核心观点
3 月25 日，公司发布2022 年年度报告，收入端克服疫情影响，实现稳步增长。其中血制品业务收入持续增长，采浆量稳步提升，产品管线丰富，盈利能力不断增长，带动整体利润端快速增长。未来公司将在华润集团持续赋能下，聚焦血制品业务，推动浆站建设及采浆量不断增长；剥离非血制品业务有助于解决同业竞争问题，提高公司盈利能力。
事件
公司发布2022 年度报告
3 月25 日，公司发布2022 年年度报告，实现：1）营业收入27.59 亿元，同比增长4.08%；2）归母净利润4.32 亿元，同比增长25.45%；3）扣非归母净利润3.92 亿元，同比增长33.61%；4）基本每股收益0.86 元。业绩符合预期。
公司2022 年利润分配预案为：以5.04 股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税），送红股0 股（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增0 股。
简评
血制品业务稳定增长，带动公司整体盈利能力提升2022 年，公司整体收入增速有所放缓，其中血制品业务销售收入保持稳定增长，产品利润率较高，带动整体净利润增长；糖 尿病用药业务和生化药业业务受“集采”政策影响、产品退出地方医保目录及市场竞争加剧等因素影响，收入及利润有所下滑；化学药业务产品业绩不及预期，计提减值影响利润端增长。预计2023 年，随着新冠疫情趋于稳定，患者诊疗需求及医院诊疗量恢复有望带动血制品收入持续增长。2022 第四季度公司实现收入6.76 亿元，同比增长5.78%；归母净利润0.14 亿元，同比下降33.94%；扣非归母净利润0.36 亿元，同比增长241.81%。四季度公司收入端实现稳步增长；归母净利润同比下降，主要因期末公允价值变动及投资净收益较去年同期损失增加所致，扣除非经常损益后利润端实现大幅增长。
血液制品业务：核心产品销售稳定增长，产品管线不断丰富。2022 年公司血液制品业务实现收入13.15 亿元，同比增长8.63%，占总收入比重47.68%；毛利率70.53%，较去年同期增长2.76pp；净利润4.98 亿元，同比增长29.45%。2022 年公司主要血制品销量稳步增长，加之理财收益增加等因素，带来净利润较大增幅。分产品看，静丙2022 年销售3.85 亿元，同比增长5.88%；人血白蛋白销售4.20 亿元，同比增长17.28%；人纤维蛋白原销售4.33 亿元，同比增长3.87%；其他血制品收入7.68 亿元，同比增长7.09%。利润端来看，静丙2022 年毛利率66.93%，较去年同期增长4.72pp；人纤维蛋白原毛利率78.19%，增长2.50pp。高毛利品种销售收入增长，带动血制品业务盈利能力提升。
公司现有单采血浆站14 家，2022 年采浆量约为439 吨，同比增长4.52%，吨浆产值和毛利率水平处于行业前列，产品批签发稳步增长。预计随着疫情管控措施放开，线下采浆秩序有望恢复；加之华润医药持续赋能，公司有望获得更多浆站建设资源，“十四五”期间浆站数量及采浆量有望进一步提升。公司产品管线丰富，持续加大研发投入，优化产品结构。2020 年12 月公司人凝血酶原复合物获批上市后，2021-2022 年批签发量持续增长；2022 年8 月人凝血因子Ⅷ获批上市，进一步丰富了公司的产品管线，为业绩增长带来新增量。目前在研的项目包括vWF 因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白以及微量蛋白类等产品，在研产品梯队良好。
糖尿病用药业务（天安药业）：集采政策销售收入，未来逐渐退出。2022 年公司糖尿病用药业务实现收入1.78 亿元，同比下降25.01%，占总收入比重6.47%；净利润0.27 亿元，同比下降15.41%。收入下降主要由于产品受“集采”政策等影响，销量大幅下降，同时产品毛利率、销售费用率下降。分产品来看，盐酸二甲双胍肠溶片2022 年销售收入0.86 亿元，同比下降19.28%；格列美脲片2022 年收入0.21 亿元，同比下降66.79%；盐酸格列吡酮分散片收入0.48 亿元，同比增长66.57%；羟苯磺酸钙胶囊收入0.15 亿元，同比下降41.02%。天安药业与股东华润医药控股控制的企业，包括华润双鹤及其控制的企业存在同业竞争情况，未来公司将通过股权转让、资产处置等方式退出糖尿病用药业务。
生化药业业务（新百药业）：部分产品退出医保及集采影响当期业绩。2022 年公司生化药业业务收入4.38亿元，同比下降14.26%，占总收入比重15.88%；毛利率79.26%，较去年同期下降2.15pp；净利润0.30 亿元，同比下降23.76%。2022 年生化药业业务部分产品退出医保及地区“集采”政策，导致营业收入出现一定下滑。
未来公司将稳定新百药业的生产经营，推动资产、产品效益提升工作，以及积极寻求合作方加快股权转让。
药品经销业务（复大医药）：血制品销量增加推动收入提升，业务整合解决同业竞争问题。2022 年公司药品经销业务收入8.14 亿元，同比增长22.69%，占总收入比重29.51%；毛利率15.83%，较去年同期下降1.85pp；净利润0.43 亿元，同比下降3.33%。2022 年公司静丙等产品销量增加，新产品业务持续开发，使得营业收入大幅上升；受集采、国谈、公立自费药房关闭等相关政策影响，利润有所下降。公司经销业务与股东子公司华润医商及其控股企业存在同业竞争情况，未来将通过华润医商受让复大医药股权等方式进行业务整合。
化学药业务（欣和药业）：生产尚未实现规模化，计提减值导致业务亏损。2022 年公司化学药业务收入0.14亿元，同比下降51.59%，占总收入比重0.51%；净利润-0.79 亿元，较去年同期减亏0.27 亿元。2022 年公司原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧。同时，欣和药业全年共计提资产减值准备4115.10 万元，其中计提无形资产减值719.4 万元，计提外购技术资产减值1524.42 万元、计提固定资产减值准备1871.28 万元，导致目前仍处于亏损状态。未来公司将通过多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置。
华润集团持续赋能，未来聚焦血制品业务
公司实际控制人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，旗下的华润医药是中国领先的大型医药集团公司。作为公司控股股东，华润医药为公司在战略管理、组织优化、人才引进、风险管理及政府资源的嫁接等各方面给予极大支持与赋能。2022 年公司借助华润集团与各省战略合作关系，完成10 余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，已获得若干个县、市级批文，为新浆站设立获批打下坚实基础。“十四五”期间，公司将通过多项战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模、核心财务指标翻番的目标，纤原、PCC 产品保持国内市场领先地位，建成年投浆1800 吨以上的智能工厂。
同时，公司将适时剥离或处置非血制品业务，2023 年解决天安药业、广东复大与控股股东同业竞争事项；多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置；稳定新百药业的生产经营，推动资产、产品效益提升工作，以及积极寻求合作方加快股权转让。
非血制品业务影响整体毛利率，销售费用有所下降2022 年公司毛利率54.66%，较去年下降2.32 个百分点，主要由于非血制品业务毛利率下降所致。2022 年公司各项费用总体保持稳定，其中销售费用6.95 亿元，同比下降9.43%，销售费用率25.21%（-3.76pp）；管理费用2.30 亿元，同比增长12.96%，管理费用率8.34%（+0.66pp）；研发费用0.50 亿元，同比下降16.38%，研发费用率1.80%（-0.44pp）；财务费用-0.25 亿元，财务费用率-0.92%（-0.14pp）。销售费用及费用率下降，主 要由于非血制品业务产品销量大幅下滑，对应销售费用减少；同时血制品业务销售费用率较低，收入占比增加，导致整体销售费用率下降。公司经营净现金流5.96 亿元，同比下降55.67%，主要系同期收回丹霞生物血浆预付款所致。
盈利预测与投资评级
我们认为，公司作为国内领先的血制品企业之一，将在华润集团的持续赋能与支持下，持续提高血制品业务经营能力，浆站数量、采浆规模及收入持续增长，同时适时剥离或处置非血制品业务，有望在“十五五”期间进入国内血制品企业第一梯队。我们预计公司2023-2025 年收入分别23.67 亿元、20.46 亿元和24.65 亿元，分别同比下降14.2%、13.6%及增长20.5%；归母净利润分别为5.06 亿元、6.11 亿元和7.45 亿元，分别同比增长17.0%、20.7%和22.0%；每股EPS 为1.00、1.21、1.48 元，当前股价对应 2023-2025 年估值分别为36.3X、30.1X、24.7X，首次覆盖给予买入评级。
风险分析
1、 血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。
2、 疫情反复对血制品采浆及终端需求的影响：预计未来国内疫情可能趋于平稳，但仍存在疫情反复并导致防控措施调整的可能，从而可能对血制品采浆及终端需求造成不利影响。
3、 新产品研发和上市进度不达预期。
4、 浆站建设速度不及预期。
5、 非血制品业务剥离进度不及预期。公司天安药业、复大生物目前预计23 年剥离完成。假设剥离进度不及预期，在24 年剥离完成，2023-2025 年对应的归母净利润将从目前的5.06 亿元、6.11 亿元和7.45 亿元下降至4.84 亿元、5.82 亿元和7.45 亿元，