事件：公司发布2022 年年报。2022 年全年，公司实现营业收入27.59亿元，同比增长4.08%；归母净利润4.32 亿元，同比增长25.45%；扣非归母净利润3.92 亿元，同比增长33.61%。Q4 单季度，公司实现营业收入6.76 亿元，同比增长5.78%；归母净利润0.14 亿元，同比下降33.94%；扣非归母净利润0.36 亿元。全年利润端实现较大增长预计主要系公司血制品销量及毛利率提升，同时公司理财收益增加等综合因素所致。

    血制品业务毛利率及销售净利率有所提升。2022 年，公司毛利率为54.66%，同比下降2.32pct，主要系非血制品业务受相关政策影响毛利率下滑所致，血液制品业务毛利率为70.53%，同比上升2.76pct；净利率为16.15%，同比上升2.63pct。2022 年公司期间费用率为34.43%，同比下降3.68pct，其中销售费用率为25.21%，同比下降3.76pct；管理费用率为8.34%，同比上升0.66pct；研发费用率为1.80%，同比下降0.44pct；财务费用率为-0.92%，同比下降0.14pct。

    单Q4 来看，公司实现毛利率53.41%（-3.98pct），净利率2.45%（-1.53pct），销售费用率26.26%（-6.92pct）；管理费用率10.42%（+0.65pct）；研发费用率2.06%（+0.97pct）；财务费用率-1.03%（+1.79pct）。

    公司计划适时剥离或处置非血液制品业务，聚焦血液制品业务发展。2022 年公司血液制品业务维持良好增长态势，非血制品板块受政策等因素影响总体业绩略有下降。根据公司公告及投资者关系记录，公司将持续聚焦血液制品业务发展，适时剥离或处置非血液制品业务：（1）2023 年将解决天安药业、广东复大与控股股东同业竞争事项，截至2023 年2 月公司就天安药业已初步锁定部分意向受让方，并就交易方式、交易时间等经深入讨论后形成了初步交易方案；已与华润医商签订了《委托管理协议》及《股权转让框架协议》，拟将持有的复大医药 75%的股权转让给华润医商，自启动立项及完成中介机构选聘等工作以来，正在积极开展现场尽职调查、专项审计及资产评估等事项；（2）多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置；（3）稳定新百药业的生产经营，推动资产、产品效益提升工作，以及积极寻求合作方加快股权转让。公司在逐步剥离一系列非血液制品业务后，将进一步聚焦血液制品的发展，有望实现业绩的长期稳健增长。

    依托央企股东优势，公司采浆规模或将大幅提升。根据公司公告及投资者关系记录，截至2023 年2 月公司共有单采血浆站14 家（含1 家在建），2018 年至2022 年间，公司的采浆量从350 吨逐年增长至439 吨，在营浆站平均单站采浆量从29 吨/年逐步提升至近34 吨/年。

    公司计划通过三种方式提升采浆规模，力争在十四五期间实现浆站总数量、采浆规模翻番的目标：（1）进一步挖潜存量的14 个浆站以保证供血浆者数量持续增长，并积极向政府主管部门申请扩大浆站采浆区域；（2）积极申请设立新的单采血浆站，尽快增加公司浆站数量，截至2022 年底公司借助华润集团与各省战略合作关系，已完成10余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，获得若干个县、市级批文；（3）积极寻求行业内血液制品企业整合机会，加强投资并购团队建设。随着公司采浆规模的逐渐增长，公司有望进入快速发展期。

    新产品上市及研发进展顺利，血浆综合利用率有望持续增长。近年来公司不断研发出新产品，PCC 和Ⅷ因子已分别于2020 年底和2022年8 月获批，丰富了血制品业务的产品结构。根据中检院及投资者关系记录，2022 年，公司PCC 共获批签发74 次，同比增长85%，该产品市场份额（样本医院统计）约占12%，全年销售额超3000 万元；Ⅷ因子方面，公司已于2023 年3 月获得批签发，2023 年公司将注重其市场开发，争取达到5%的市场份额；在研产品方面，公司目前已布局了vWF 因子、高浓度（10%）静丙以及微球类蛋白等，形成了良好的在研产品梯队。未来公司将着力开发免疫球蛋白和因子类产品，进一步拓宽血液制品产品结构，提升公司核心竞争能力。

    投资建议：我们预计公司2023 年-2025 年的收入增速分别为-11.1%、-13.0%、7.9%，净利润增速分别为30.4%、25.2%、10.6%，对应EPS 分别为1.12 元、1.40 元、1.55 元，对应PE 分别为29.9倍、23.8 倍、21.6 倍；维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：浆站拓展不及预期、产品市场推广及销售不及预期、剥离非血制品业务进度及相关损益的不确定性。