一、事件概述

    公司公布以发行股份和可转换公司债券及支付现金购买罗益生物48.87%股权，加上已以现金方式收购11.68%股权，公司将合计持有罗益生物60.55%股权（对价合计9.53 亿元）。

    二、分析和判断

    具体收购方案：

    公司拟向江西百圣、高特佳睿宝、重庆高特佳、江西昌茂达、江西奥瑞发、上海懿仁、丁正良、戴金富、杨倩、章亚东、丁世伟等11 名交易对方以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式，购买其持有的罗益生物48.87%股权。且以支付现金的方式收购王勇、上海懿仁分别所持罗益生物5.90%和5.78%。公司收购罗益生物48.87%股权的交易对价为7.78 亿元，本次发行股份购买资产的发行价格为25.00 元/股，不低于定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价的90%。本次发行可转债购买资产的初始转股价格为25.00 元/股。本次交易价格合计为77,815.00 万元，其中，现金支付对价4.05 亿元；股份支付对价2.9 亿元（折合1160 万股）、可转换公司债券支付对价0.84 亿元（折合83.55 万张）。

    罗益为国内A 群C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗龙头，有望受益于AC 多糖结合疫苗市场扩大。

    罗益生物2018 年收入1.88 亿元，净利润1648 万元，2019 年1-9 月份收入2.14亿元，净利润5176 万元。罗益生物为全国首家研制出适应6 个月至2 周岁低龄儿童的AC 多糖结合疫苗及首家使用Vero 细胞生产纯化双价肾综合征出血热灭活疫苗。

    从中检院疫苗批签发数据来看，罗益为国内A 群C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗龙头，目前国内AC 多糖结合疫苗主要生产企业为智飞绿竹（占比为9%）、罗益生物（占比为74%）和沃森生物（17%）,2018 年AC 多糖结合疫苗签发478 万瓶，其中罗益352万瓶。在研有康希诺、欧林生物等企业正在研发同类产品，均已进入临床III 期阶段。

    由于流脑多糖疫苗在2 岁以下婴幼儿保护效果不佳以及AC 多糖疫苗不能用于2岁以下婴幼儿，且我国流脑的流行病学呈现C 群流脑病例不断上升的现象，AC 结合疫苗（MCV2）逐渐替代A 群多糖疫苗和AC 多糖疫苗（MPSV2）是我国流脑疫苗发展的趋势。我国现在每年约有1600 万的新生人口，国内市场总需求量约4800 万人份/年，而部分地区将AC 结合疫苗列入I 类疫苗范畴(目前安徽已经在实行)，纳入I类疫苗有望每年将释放2000 万-3000 万的市场需求。预计罗益生物AC 结合疫苗凭借产品优势继续保持行业龙头地位，以及更好受益于AC 多糖结合疫苗市场扩大。产品优势如下：1)免疫针次少、便于替代一类疫苗；是唯一在12 月龄内基础免疫仅需2 针的产品，免疫针次少于竞争对手，且与《国家免疫规划儿童免疫程序（2016 版）》一类流脑免疫程序相符，便于替代一类疫苗;2）免疫原性好，起效速度快;3)安全性好、免疫时间长。

    AC 多糖结合疫苗销量提升助力利润率提升。

    罗益生物2017-2019 年1-9 月份主营业务毛利率分别为 80.27%、90.00%和93.13%呈逐年上升的趋势。主要是主导产品销售AC 流脑多糖结合疫苗（收入占比90%+）毛利率的提高，报告期内，AC 流脑多糖结合疫苗毛利率分别为86.12%、91.70% 和 95.11%， 逐年上升，主要在于两个方面，一产量提升带来生产成本的下降。2018年产量同比增长42.1%，规模化优势导致单位人工和制造费用下降，产品单位生产成本下降，毛利率相应上升。另一方面，AC 流脑多糖结合疫苗作为二类苗的占比提升也是产品的毛利率提高的主要因素之一。随着产量和二类苗占比逐步提升，毛利率有望进一步提升。同时，随着销售规模的扩大，销售费用率有所下降，利润率提升。

    罗益AC 多糖结合疫苗拟扩大适用人群。

    AC 多糖结合疫苗扩大适用人群，由现有6 月龄-15 周岁扩大至3 月龄-15 周岁。

    无需再进行I、II 期临床，仅需进行III、IV 期临床（新药上市后应用研究阶段）,其所需临床周期较短。除AC 结合疫苗扩大适用人群外，公司在研产品储备还包括AC-Hib联合疫苗）处于三期临床阶段、伤寒甲型副伤寒结合疫苗处于一期临床试验阶段，重组完成后，罗益可以利用上市公司融资平台优势、资金规模优势和研发优势，加快推进新产品的研发。

    罗益生物未来将成为公司未来业绩重要增长点。

    罗益生物作为一家专注于疫苗的研发、生产和销售的公司，罗益为国内AC 多糖结合疫苗龙头,围绕细菌多糖结合疫苗技术，在研产品储备优良，具有良好的发展前景和较强盈利能力,罗益生物，未来也将成为公司未来业绩重要增长点。罗益60.55%股权对价9.53 亿元，对应2019 年承诺净利润估值在22 倍，估值偏便宜。罗益生物承诺在2019-2022 年归母扣非净利润数分别不低于0.71 亿元、0.90 亿元、1.2 亿元和1.4 亿元，分别同比增长330%，26%、33%和17%。罗益60.55%股权对价9.53 亿元，对应2019年承诺净利润估值在22 倍，相对目前二级市场疫苗公司的估值，估值偏便宜。

    若丹霞注入公司体内,公司的采浆量将有望达到 1000 吨。

    纤原竞争格局变坏，公司为稳住市场地位，销售投入加大情况将在一段时间持续。销售投入先行，纤原增长提速后高销售费用率情况将有所缓解。若丹霞注入公司体内,公司的采浆量将有望达到 1000 吨。根据广东省药监局审评认证中心信息，丹霞生物7 月GMP 认证通过，目前已恢复生产。根据公司公告，博雅生物目前拥有12个单采血浆站，2018 年原料血浆采集约350 吨，极限采浆量在450 吨左右，规模相对较少。丹霞生物目前拥有25 个单采血浆站， 2018 年采浆预计在300 吨左右，单浆站采浆量为12 吨，远低于行业平均30 吨采浆水平，具有较大提升空间。加上博雅有望获批开设新浆站，若丹霞注入公司体内,博雅的采浆量将有望达到 1000 吨，成长性高。

    三、投资建议：

    暂不考虑收购影响，我们预计公司2019 年-2021 年的净利润分别为5.29 亿元、6.53 亿元、8.12 亿元，EPS 分别为1.22 元、1.51 元、1.87 元，对应当前股价的PE分别为25.6X/20.8X/16.7X；考虑收购影响，假如2020 年3 月份之前完成并购，罗益完成承诺业绩和新增股本1160 万股，2019 年-2021 年净利润分别为5.29 亿元、6.94 亿元、8.85 亿元，EPS 分别为1.22 元、1.45 元、1.85 元。对应当前股价的PE分别为26X/22X/17X。公司目前估值处于历史估值中枢下方位置。目前处于销售费用投入期，纤原增长提速后高销售费用率情况将有所缓解，加上目前丹霞已恢复生产，罗益并购完成，丹霞注入公司体内预期加强。继续给予“推荐”投资评级。

    四、风险提示：

    并购资产不确定性风险，血制品业务推广不及预期，血制品价格风险，血制品安全性风险。