事项：

    华录百纳4 月9 日公告年报，2014 年收入7.60 亿元，同比增101%，归属净利润1.49 亿元，同比增21%，扣非后归属净利润1.27 亿元， 同比增14%，EPS 为0.38 元。2014 年利润分配预案为每10 股转8 股派现金0.9 元（含税）。

    同时预告2015 年一季度净利润区间为 1867-2334 万元，预增区间20-50%。

    点评：

    第一，2014 年华录并购蓝火后，若全年并表收入17.6 亿，利润3.1 亿，“电视剧+栏目”，跻身行业第一阵营。纵观行业在去年的表现，华谊扣非后利润 5.4 亿，光线净利润3.3 亿，DMG 扣非后利润4 亿，新文化1.2 亿，长城影视2 亿，完美影视扣非净利润1.88 亿，华录整合蓝火后终于突破原先亿元规 模的利润瓶颈，规模快速扩大。同时业务结构发生较大变化，从原先单纯的电视剧业务，变为三块主营，电视剧和栏目并行为主的内容制作（全年收入5.5 亿）、 整合营销（4.5 亿）、媒介代理（3.3 亿），其中节目栏目是去年借力蓝火的业务突破，这个行业在制播分离下快速成长，但盈利门槛其实不低，我们看好公司 栏目运营的规模，以及掌控栏目内容制作、营销，衍生，贯穿产业链的布局，肯定公司在栏目领域有强的竞争优势。

    第二，2014 年蓝火业绩超预期，蓝火的增长是未来公司业绩稳定性的保证。蓝火去年10 月并表，我们分拆公司收入利润结构，原有的电视剧业务收入4.5 亿，净利润0.8 亿，同比下滑36%，我们分析主要是两剧一星导致电视剧销售放慢进度。我们单看蓝火，全年收入13 亿，净利润2.3 亿（并表0.7亿），超过 2 亿的对赌，业绩上15 年将全年并表，蓝火也将成为公司收入和利润的主要构成。战略上公司从单一的电视剧内容制作，发展多元的节目和电影制作，并把产业链 延伸至内容营销和变现，实现全面转型。作为蓝火，去年则是借助客户和媒体的优势切入内容制作领域，运作大型栏目（去年包括《最美和声》《女神的新衣》《疯 狂的麦咭》《快乐大本营之快乐到家》《爸爸去哪儿》），在栏目竞争上《中国好声音》的模式确实可遇不可求，但像华录和蓝火自上而下或自下而上产业链打通的运营模式，确实能够比同业公司建立更高的盈利门槛。

    第三，我们来看今年的变化，核心看点是借力蓝火的转型，以及进军体育。15 年除了常规电视剧项目外，三大重点栏目《最美和声》《前往世界的尽头》《女神的 新衣》是节目业绩支撑点，此外综艺电影的开拓或带来业绩弹性。

    而最吸引眼球的体育战略公司思路清晰，三条路径破局，一是和大型体育赛事版权方合作，通过赛 事版权+娱乐包装+广告运营进行制播分离合作；二是重点赛事赞助商权益买断或代理销售；三是自有赛事项目。我们认可公司基于客户、媒介和栏目制作的既有优 势进入体育这一新领域，不论在业务还是业绩均打开想象空间，建议关注新业务拓展节奏以及催化时点。

    盈利预测和投资建议：

    保守测算，原有电视剧业务2015 年保持平稳，蓝色火焰15 和16 年对赌2.5亿和3.2 亿的利润，按对赌增长25%，暂不考虑电影、体育业务带来的弹 性，我们预测2015 年和2016 年利润规模在3.9 亿和4.6 亿，可以作为安全边际，利润下限3.9 亿给予40-45 倍估值，对应156-176 亿市 值。目前市值181 亿，我们看好华录借力蓝火后在内容制作、运营、变现上蜕变，以及在电影和体育两个高弹性业务上的拓展，给予增持评级。

    主要风险：

    电视剧行业趋势恶化；蓝色火焰业绩以及整合低于预期；栏目、电影、体育等新业务拓展节奏低于预期。