事件：近日，我们对安科瑞进行了实地调研，与公司的管理层就公司的经营情况和未来发展规划进行了交流。

    　　主要观点：

    　　电改背景下，由硬件提供商向企业用电数据服务商转型。随着电改的不断推进，售电公司不断增加，社会资本在配售电领域投资逐渐增多，公司一直以来以社会渠道（非南网和国网招投标）的销售模式有望获得较大受益。公司的数据库平台已投入使用，配合相关产品可实现电力的实时监控。目前公司主要以小型散户为主，多为2 万平方米以内的建筑和工厂服务，同时也接受大型企业的订单。公司从销售电力仪表模块等硬件产品，发展为为客户提供用电侧管理系统，向企业用电数据服务商转型，以服务和系统带动硬件产品销售，有望带动业绩的较快增长。

    　　十三五期间，电网建设更偏向于配电侧和用电侧。当前我国配电自动化水平覆盖率不到15%，远低于法国、日本的90%和100%。西方发达国家平均配电自动化水平覆盖率约70-80%。电改大背景下，发挥电力的商品属性，配用电领域贴切电力需求侧，新增配网和用电需求侧服务存较大空间。

    　　用电侧管理系统空间大。2016 年截至6 月底，公司用电侧管理系统子系统新增400 个客户，累计约2400 个客户。而我国10KV 以上的用户变电站约250 万个，客户发展潜力大。子系统的需求主要集中在电力监控、电气安全、电能管理等方面。电力监控系统：

    　　主要为变电站级的一级二级系统，用户个性化需求比较少；电气安全系统：标准化产品，连软件也是标准化，根据不同的客户改配置信息；电能管理系统：因客户个性化要求多，设计周期相对较长。电力监控系统和电气安全系统由于标准化程度高，交货快，电能管理系统个性化要求高，交货相对较慢。子系统平均售价10-15 万元，系统复杂程度越高，其价值也越高。例如近期才完成的18 万平方米的某市人民医院，主要销售产品为电力监控设施电气火灾、分项计量、电能治理、手术室IT 隔离系统等，总售价为5-6 百万元。

    　　公司积极布局BMS，产业发展前景广阔。公司初期与同济大学合作BMS 项目，已于2015 下半年开始送样。截至目前，已为浙江、合肥和深圳的二十多家客户送样测试、或小批量出货。目前主要给电池厂商、PACK 厂家配套。BMS 主要针对物流车，铲车，景区电动车及电动摩托车等低速车。电源公司的BMS 会根据客户要求进行一系列设计后给电池厂家，电池厂家经过约两个月测试时间后再给整车厂做测试，整个周期需要半年左右。

    　　布局分布式光伏，卖产品和卖电两种模式。公司的分布式光伏业务获得较大突破，成立了上海安科瑞新能源有限公司，主要从事太阳能分布式发电系统、企业变电站运维系统、充电桩系统、储能系统、节能和合同能源管理等。目前已有20 多个意向性项目。

    　　在分布式光伏方面，存在卖产品和卖电两种模式。在卖产品模式中，用户自己投资分布式电站中，公司主要销售逆变器、汇流箱和监测系统等。在卖电模式中，公司投资运营光伏电站，获取发电收入。根据《上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法》，分布式光伏除了享受国家补贴0.42 元/千瓦时，工商业用户和个人用户享受0.25 元/千瓦时和 0.4 元/千瓦时地方补贴。地方补贴期限5 年。依托在上海市的区域优势和相关电力技术，公司分布式光伏业务有望较大受益。

    　　直销比例不断上升，电子商务拓展效果显著。公司采用经销与直销相结合的销售模式，经销主要有分销商、盘厂等，直销有电子商务模式和直接与甲方、总包方联系。经销模式应收账款管理较为严格，直销模式毛利率稍高。随着直销比例不断上升，目前经销与直销的占比各50%左右。公司开发销售对象主要通过两种模式，一是通过寻找潜在企业客户群上门联系推广，二是通过在各大网络媒体平台宣传设计方案来吸引客户。公司的优势在于将销售与技术相结合，将研发与销售相结合的搭配思想，加强了部门与部门之间的联系。电子商务拓展模式近几年保持40%-60%的业务增长，去年销售额3000 多万元。

    　　运维方面，由于地域性因素，充分运用当地人脉，公司短期内不切入运维领域。

    　　首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计公司2016-2018 年，EPS分别为0.55 元、0.64 元和0.77 元，分别对应52.2 倍、44.8 倍、37倍PE。考虑到在电改大背景下，公司由硬件提供商向企业用电数据服务商转型，市场空间较大，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：社会市场竞争激烈带来毛利率下降的风险;用电侧管理系统业务不达预期风险；转型不达预期风险。