2023：从运费、汇率 、成本角度，拆解盈利提升的原因2023 年阳光电源的业绩表现持续超预期，公司全年实现归母净利润94.4 亿，同比增长163%，主要是因为盈利水平超预期，2023 逆变器毛利率达到37.9%，同比提升4.7pct；储能系统毛利率达到37.5%，同比提升14.2pct。进一步看公司盈利水平超预期的原因，既有公司自身的成本下降、市场结构和产品结构的优化，也有汇率、运费、原材料跌价、IGBT 模块紧张等“偶然”因素。我们尝试量化上述因素的影响，结果显示，2023 年汇率及运费预计为逆变器和储能业务均贡献了3-5pct，碳酸锂跌价还为储能业务贡献了5pct 以上。剔除上述影响因素之后，我们预计2023 年公司逆变器和储能的“真实”毛利率分别为33%-35%、27%-30%，和2022年的33.2%、23.2%相比，逆变器毛利率实际表现平稳或小增，储能毛利率仍有小幅提升。

    　　2024：从市场&产品结构、费用率角度，测算季度趋势节奏不同于市场的观点，我们认为凭借产品/市场结构优化、规模效应进一步凸显、碳酸锂跌价受益仍存等，公司2024 年的盈利水平有望保持在相对较高水平。其中：1）逆变器业务，2024 年毛利率有望在35%左右，同比降幅3pct 或以下。其核心支撑一是产品结构，公司渠道出货占比预计持续提升，我们测算如果公司渠道产品出货比重从30%提升到40%，对应的单瓦净利可以提升0.4 分/W 左右；二是市场结构，我们预计公司海外毛利率超40%，国内15%-20%，因此海外占比的提升也有利于提升盈利能力。2）储能业务，预计全年毛利率超过30%，净利率超过15%。其核心支撑一是市场结构，后续公司积极发力美国、欧洲、亚太等海外市场，高盈利市场占比提升；二是规模扩张，有利于公司降低采购成本，摊薄期间费用。我们预计公司2024 年储能业务期间费用率同比下降1-2pct。此外，碳酸锂跌价也有望使公司2024H1 的储能盈利能力保持高位。总体来看，公司全年毛利率或呈现逐季下降的趋势，但降幅相当有限，考虑量的逐季增长，各季度业绩预计依然可圈可点，全年业绩不乏进一步上修的可能性。

    　　2025 及以后：从竞争要素角度，推演盈利中枢2025 年及以后，阳光电源的合理盈利中枢该如何展望？这一问题直接决定了公司长期的业绩和空间。我们认为，未来阳光电源的逆变器业务毛利率中枢在30%-35%左右，单瓦净利中枢在3-4 分/W，储能业务的毛利率中枢在25%-30%，净利率中枢在12%以上。我们认为其盈利水平的支撑，关键在于海外大机和大储的较高的壁垒和较好的格局：1）对于海外大机，全球化的售后服务能力、品牌、产品质量和可靠性是主要竞争要素，而阳光电源在上述方面优势明显，我们认为公司海外大机维持40%左右甚至更高的毛利率是合理且可持续的。2）对于海外大储，作为“既要又要还要”的系统性工程，其进入门槛极大提高。阳光电源在储能领域“做得早”、“做得好”、“做得全面”，在国际化服务、品牌、产品、技术等方面领先国内同行，相比于海外龙头企业也具有一定优势。后续，随着市场规模的扩大、贸易壁垒的提高、产品技术的进步，逆变器大机和大储预计依然保持较高的行业壁垒，支撑阳光电源拥有可观的利润空间。

    　　综上，我们预计公司2024-2025 年实现归母净利润分别为109、130 亿元，对应PE 为14、12倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、全球光伏及储能装机不及预期；2、竞争格局恶化；3、海外贸易壁垒进一步提高；4、盈利预测假设不成立或不及预期。