盈利预测与投资评级：国内市场短期受困地产调控，出口增长较稳定，长看渠道布局完善后的终端需求爆发，给予“中性”评级。目前公司 DSR 业务推进缓慢，“奔泰”系列产品则受制于渠道布局的局限性，短期业绩较难快速提升，我们预计公司12-14年EPS分别为0.30元、0.37元和0.45元，目前股价（14.08 元）对应12-14 年PE 分别为46.5倍、38.3倍和31.3倍，估值偏高，首次给予“中性”评级。

    上半年收入、净利润增速预期内同步减缓。公司 12 年中报实现总营收 1.06亿元，同比增长9.0%，归属于上市公司股东的净利润2010万元，同比增长8.7%，摊薄后EPS 0.14元，业绩增速持续放缓，符合我们先前预期。每股经营活动产生的现金流量净额为 0.04 元，同比下滑 75.2%。其中二季度单季实现收入6422万元，净利润1424万元，同比分别增长9%与9.7%。

    内销增长受制地产调控，出口增长相对稳定。上半年内销收入增长 4%，主要受到持续的地产调控影响，分地区来看，主要市场——华东市场增长受阻，收入小幅下滑1%，而华北、华中地区增长则较为迅速，成为收入增长主要贡献；分品牌来看，DSR模式的“开能”品牌在上海地区收入基本持平，而新进北京、无锡市场进展低于预期，上半年未能贡献收入增长；“奔泰”渠道逐步布局，销售略有增长；出口收入上半年增长15%，主要市场欧洲地区增长稳定，同比增长19%，北美地区经济复苏超预期，需求增长迅速，上半年收入同比增长75%；

    基于公司较强的技术优势，短期内出口仍将成为收入增长的主要贡献来源。

    供应商结构调整带动毛利提升，加强市场拓展致费用开支增加。公司通过重构供应商、集中采购等方式降低原材料采购成本，1H12 毛利率 46.0%较 1H11提升2.5%；另一方面，进入12年后公司加强“奔泰”品牌的渠道拓展以及北京、无锡DSR业务的逐步展开过程中，招募大量的销售人员致使销售费用中的工资薪金支出以及广告费有较大幅度增加，1H12 销售费用率达到 10.9%，较1H11上升3.2%，管理费用率也有2.1%的提升。下半年销售人员培训期过后将布局各地市场，预期将能带来新增收入。

    未来看点：地产回暖一二线城市DSR模式逐步推进，三四线“奔泰”品牌销售渠道迅速拓展，期待终端需求的“事件性”爆发。未来伴随着一二线城市地产逐步回暖，上海地区DSR收入有望重拾增长，北京、无锡新进市场的开拓将持续推进；三四线“奔泰”品牌在销售人员布局完善后，渠道拓展预期将看到效果，未来整体收入增长可期。此外，近几年国内水污染事件不断，居民对于用水安全的意识不断加强，产品需求将进入爆发期，公司有望受益于终端需求的“事件性”爆发。

    核心假设风险：地产持续调控一二线市场受制，三四线渠道拓展不利。