依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链龙头企业公司主要从事优质蛋白海产品的养殖、加工及销售，主要通过境外的智利控股子公司AustralisSeafoods S.A.开展三文鱼的养殖、加工、销售；通过境内控股子公司青岛国星开展狭鳕鱼、北极甜虾等产品加工及销售。随着海外需求逐步回暖，三文鱼行业景气度持续提升，公司收入持续增长，盈利能力大幅提高：2022Q1 公司实现营业收入12.23 亿元（+6.16%）；实现归母净利润1.1 亿元（+170.48%）。

    　　三文鱼行业供求分析：供需偏紧，预计未来2 年价格维持高位1. 供给端：受牌照、资源限制，日趋偏紧：因三文鱼对生长环境要求极高，可养殖水域较为稀缺，挪威和智利作为全球两大主要产地，供应量合计占比为80%，相关政府都实行了严格的许可经营制度。受制于资源限制及疫情打乱投苗计划（投苗量减少），供应端持续偏紧，根据Kontali 预测，2020-2024 年全球供给CAGR 预计为4%，其中2022 年全球三文鱼供给增长率低于1%，而全球三文鱼需求的年化平均增速为8%（2010-2020 年）。

    　　2. 需求端：三文鱼为全球渔产品贸易最大单品，需求持续增长：三文鱼一直是渔产品全球贸易中最重要的商品，2018 年三文鱼的全球贸易额占比约为19%。全球三文鱼市场需求量持续增长，2010-2020 年全球需求CAGR 为8%，我们认为在疫情管控逐步恢复后，需求平均增速有望继续保持在8%。对标海外人均消费量（6-8kg），我国三文鱼消费量（0.06kg）仍有很大增长空间。

    　　3. 价格：供需偏紧，疫情管控缓解后价格逐步恢复：三文鱼供给受限，需求刚性，产量增速与价格呈负相关趋势。近一年来，随着全球新冠疫情影响逐步缓解，三文鱼终端需求和价格均呈现较好的增长趋势。

    　　佳沃的核心竞争力：掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作公司通过收购三文鱼领先企业Australis，切入产业链的高价值环节，依托牌照等稀缺资源，公司有望进一步强化行业壁垒，并长期受益于三文鱼市场的供需紧平衡特征。同时公司已实现对三文鱼业务从鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产业链运作，构建产业链生态闭环，并在各流程环节独具优势，“海外+国内”、“线下+线上”双端发力。此外，公司养殖技术优势行业领先，各项指标持续表现优异。

    　　投资建议：我们认为，三文鱼作为欧美主流消费鱼类产品，需求偏刚性；而养殖牌照和收获量已成为了全球稀缺资源。公司三文鱼收货量对应市值远低于海外主要龙头企业（海外龙头企业收货量对应市值平均约为21 亿人民币/万吨，公司21 年收获量8.4 万吨）。公司拥有稀缺的三文鱼养殖牌照并且产业链布局，有望先后受益于海外及国内的消费复苏趋势，海产品销售收入有望快速提升。我们预计公司2022-24 年的营收为64.8/72.7/85.1 亿元，净利润为3.8/5.5/7.1 亿元，对应EPS 为2.16/3.14/4.1 元，当前股价对应PE 为13.6/9.4/7.2X，给予2023年20 倍目标PE，对应目标市值110 亿，目标价为63 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：自然灾害风险，原材料及产品市场价格波动风险，贸易环境及汇率风险，销售不及预期风险，疫情反复风险、消费复苏及消费升级不及预期风险