投资要点

    万福生科是稻谷加工行业内产业链最长、 综合利用效率最高的循环经济体公司， 公司将稻谷物尽其用， “榨干吃净” ，加工产品线包括食用米、大米淀粉糖、大米蛋白粉和米糠油等。

    公司目前最大的亮点在于公司毛利率水平显著高于稻谷加工业同行水平，主要原因在于：1）产业链长，综合利用效率高，充分利用稻谷加工副产品的附加值；2）依托湖南区位优势以及公司粮库的储备粮代储优势，稻谷和碎米原材料具有相对成本优势；3）当前主要客户为中小食品加工企业，具有相对议价能力。

    短期来看，大米淀粉糖行业仍具有相当大的成长空间，且湖南当地市场具备足够的市场容量来承担公司当前以及 IPO 项目的产能释放，因此未来 2-3年随着 IPO项目产能释放，公司成长性较为确定。

    但长期来看，公司需要弥补营销渠道和品牌建设的短板，以确保公司从农产品加工企业向消费型企业的顺利转型。

    目前公司下游主要以中小客户为主，议价能力具有相对优势，但随着公司异地扩张，产能快速增加，势必要开拓大型客户，但大型客户的议价能力很强，因此如果公司营销渠道不能有效打开，产品毛利率有下降风险。

    公司未来将推出附加值较高的自有品牌食用蛋白粉、精炼米糠油和医用葡萄糖注射液，在农产品加工企业向消费型企业转型的过程中，营销渠道建设是关键一环，否则未来公司势必落入农产品加工行业低毛利率的窠臼之中，成长性难以维系。

    预计 2011-2013 年万福生科实现营业收入 5.33 亿元、6.70 亿元和 8.50 亿元，同比增长 22.8%、25.8%和27.0%；实现归属于母公司净利润 6039 万元、8973 万元和 1.15亿元，同比增长 8.7%、48.6%和 28.3%，对应 2011-2013 年摊薄后 EPS分别为 0.90 元、1.34 元和 1.72元。

    目前淀粉糖类上市公司 2011-2013 年平均估值水平为为 39.4XPE、27.9XPE和 20.6XPE，考虑到目前一级市场询价的总体估值水平区间，给予公司 2011 年 28-33XPE 的估值水平，据此得出的询价区间为 25.2 元-29.7元。近期中小板和创业板公司上市首日平均涨跌幅为 40%左右，假设发行价是 25.2元-29.7元，那么万福生科上市首日的定价为 35.28元-41.50元。

    风险提示：稻谷价格中长期上涨带来的毛利率下降、2012 年之后公司所得税率减半征收优惠可能面临取消、可能制约农产品初加工向消费品企业转型之关键的营销队伍构建目前仍为公司短板是可能的三大风险。