事件：

    　　尔康制药29 日发布三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为18.95 亿元、7.23 亿元、6.97 亿元，分别同比增长54.30%、69.36%、66.37%。

    　　三季度单季实现营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为5.92 亿元、1.95亿元、1.94 亿元，分别同比增长31.86%、37.95%、38.69%。

    　　公司近期公告拟与湖南子牛集团共同出资设立湖南子康生物科技有限责任公司，探索直销模式，加快布局淀粉胶囊类保健品市场。

    　　点评：

    　　改性淀粉、小品种辅料爆发式增长 业绩符合预期。公司前三季度营业收入：18.95亿元，同比增长54.30%；归母净利润：7.23 亿元，同比增长69.36%。拆分来看：

    　　1）我们估计改性淀粉、软胶囊收入接近4.8 亿元，淀粉胶囊由于公司保健品业务调整，收入5000 万元左右。2）我们估计传统业务收入10.4 亿元左右，普通淀粉收入约3.7 亿元，氢氧化钠等小品种辅料估计收入2.6 亿元左右，小品种辅料同比增长超过60%，主要因为公司战略重视及下游需求拉动。3）其他收入5.1亿元左右，成品药收入估计2.7 亿元左右，主要因为去年上半年2g 规格磺苄西林钠更换代理商影响，今年基本恢复，原料药约1 亿元。

    　　三季度收入、利润相对较少，主要由于生产、下游需求的季节性影响，改性淀粉受柬埔寨雨季影响较大，我们预计四季度会恢复。

    　　辅料政策趋严利好辅料龙头企业 小品种辅料增60%。目前CFDA 密集出台的飞行检查、关联审批、一致性评价等政策催生了辅料产业新的投资机会。我们判断行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。公司上半年小品种辅料收入同比增长60%以上，毛利率超过60%，成为公司重要的增长点。尔康制药作为国内辅料龙头企业，批文齐全，全国约1300 个辅料批文，尔康制药批文超过120 个；技术先进，为国家药用辅料工程技术研究中心；资源丰富，公司位于临床试验资源丰富的湖南。一致性评价、关联审批等政策直接长期让龙头企业受益。探索直销模式 加速布局淀粉胶囊。公司近期公告拟与湖南子牛集团共同出资设立湖南子康生物科技有限责任公司，其中公司出资2400 万元，占比30%，子牛集团出资5600 万元，占比70%，公司探索直销模式，加快布局淀粉胶囊类保健品市场，开拓新的增长点。

    　　签订海外大单 打开海外成长空间。SYN PHARMATECH INC 为加拿大一家医药科技公司，去年2 月份，尔康制药与该公司签订了合作意向书，今年5 月正式签订1.2 亿粒羟丙基淀粉空心胶囊及220 吨软胶囊改性淀粉销售合同，合同总金额为485.16 万美元。我们认为这是非常良好的开端，除了带来业绩增长外，更重大的意义是公司产品获得欧美企业的认可，有望开启国际化之路，打开新的市场和成长空间。

    　　投资建议。我们预计16-18 年EPS 分别为0.48 、0.61、0.76 元，考虑到可比公司2016 年PE 介于29-83 倍，公司为辅料行业龙头，基于此我们给予公司2016 年38 倍PE，目标价18.20 元，对应2017 年30 倍PE,维持“增持”评级。

    　　风险提示。淀粉胶囊、改性淀粉销售低于预期、药政推行不达预期。