投资要点:淀粉空心胶囊、改性淀粉、辅料政策将成为尔康制药增长的三驾马车

    事件:

    公司5 月30 日晚公告,公司近期与加拿大 SYN PHARMATECH INC 签署1.2亿粒羟丙基淀粉空心胶囊及220 吨软胶囊改性淀粉销售合同,合同金额分别为86.16 万美元、399.6 万美元。

    点评:

    签订海外大单,打开成长空间。SYN PHARMATECH INC 为加拿大一家医药科技公司,去年2 月份,尔康制药与该公司签订了合作意向书,日前正式签订1.2亿粒羟丙基淀粉空心胶囊及220 吨软胶囊改性淀粉销售合同,合同总金额为485.16 万美元。我们认为这是非常良好的开端,除了带来业绩增长外,更重大的意义是公司产品获得欧美企业的认可,有望开启国际化之路,打开新的市场和成长空间。

    空心胶囊方面,我们估计国内每年空心胶囊使用量在2000 亿粒/年左右,人均150粒左右,全球空心胶囊用量在10000 亿粒/年左右,增速快于药品,约为5%。市场格局来看,空心胶囊的生产相对集中,规模最大的Capsugel、Qualicaps、Associated、Suheung 和Farmacapsules 5 家生产企业的市场占有率(以销售金额计)合计近70%。从构成来看,我们估计超过90%为明胶胶囊,植物来源性胶囊由于原料来源受限,价格昂贵,市占率不到10%。尔康制药的羟丙基淀粉空心胶囊以东南亚盛产的木薯为原料、改进工艺生产,原料成本低廉,具备口感好、无异味、符合素食主义习惯、交联反应轻等优点,对明胶胶囊具有很好的替代性。公司借此打开国际空间后,我们预计未来尔康制药的淀粉空心胶囊可能占据约10%市场份额,即1000 亿粒,为当前尔康制药募集资金拟建产能,以0.045 元/粒计算,则为45 亿元,目前毛利率约85%,贡献利润巨大。

    改性淀粉方面,我们估计公司去年改性淀粉销售量4000 吨左右,主要销往东南亚、中东等伊斯兰地区,作为淀粉硬胶囊和软胶囊原料。公司目前募集资金建设年产3 万吨改性淀粉项目,公司此举可进一步拓展下游渠道,考虑到下游需求强劲,我们认为公司未来能销售所产改性淀粉。如按1.7 万美元/吨计算,贡献收入超过30 亿元,目前毛利率接近80%,对业绩拉动巨大。

    辅料政策变革 利好辅料龙头企业。目前CFDA 密集出台的关联审批、一致性评价等政策催生了辅料产业新的投资机会。我们判断行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。尔康制药作为国内辅料龙头企业,批文齐全,全国约1300 个辅料批文,尔康制药批文超过120 个;技术先进,为国家药用辅料工程技术研究中心;资源丰富,公司位于临床试验资源丰富的湖南。除了改性淀粉、淀粉胶囊快速增长,一致性评价、关联审批等政策直接让龙头企业受益。我们预计2018 年国内辅料市场规模为500 亿元,若传统辅料能占据10%的市场份额,则尔康制药传统辅料能做到50 亿元收入,未来毛利率能做到40%左右,成为尔康制药另一强劲增长点。

    一季度业绩继续高增长 胶囊制剂放量可期。一季报公告实现收入5.09 亿元,同比增长73.18%,归母净利润1.68 亿元,同比增长73.18%,改性淀粉继续保持高增长,估计收入9000 万元,成品药估计收入1 亿元左右,小品种辅料收入超过5000 万元,成品药、小品种辅料毛利率在60%以上,以上三项为公司一季度主要增长点。公司目前取得了阿莫西林、盐酸雷尼替丁、非诺贝特等淀粉胶囊药品补充申请批件,胶囊制剂放量可期,将成为公司新的强劲增长点。

    投资建议。我们预计16-18 年EPS 分别为0.44 、0.57、0.72 元,考虑到可比公司2016 年PE 介于21-91 倍,公司为辅料行业龙头,基于此我们给予公司40 倍PE,目标价17.60 元,维持“增持”评级。

    风险提示。淀粉胶囊、改性淀粉销售低于预期、药政推行不达预期。