投资要点:关联审批、一致性评价等政策将成为尔康制药超预期的点和中长期投资逻辑

    事件:

    CFDA5 月12 日公告,拟将药包材、药用辅料由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批,向社会公开征求意见。

    点评:

    药政剧变 催生辅料行业投资新逻辑。我们认为每一波政策的剧变都会催生新的投资机会。最近几年来,特别是近半年来,一致性评价、关联审批等政策的快速出台,政策的巨变将会引起辅料行业的巨震。我们认为将会直接利好国内品牌辅料企业。主要逻辑有:1)行业监管趋严,利好品牌辅料企业。2)一致性评价将使下游制剂企业集中度大幅提升,从而带来辅料企业集中度的大幅提升。3)一致性评价中合作是关键,品牌辅料企业占有优势。4)明确制剂企业责任更加直接、重大,制剂企业将优先选择品牌辅料企业。5)制剂企业和品牌辅料企业合作更加紧密,药、辅强强联手是常态。6)进口辅料审查依旧严厉 难以对国内品牌辅料企业造成冲击。

    辅料龙头强者恒强。我们认为辅料行业是被严重低估的行业,而市场对辅料行业存在极大的预期差,行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。尔康制药作为国内辅料龙头企业,批文齐全,全国约1300 个辅料批文,尔康制药批文超过120 个;技术先进,为国家药用辅料工程技术研究中心;资源丰富,公司位于临床试验资源丰富的湖南。除了改性淀粉、淀粉胶囊快速增长,一致性评价、关联审批等政策直接让龙头龙头企业受益。我们预计2018 年国内辅料市场规模为500 亿元,若能占据10%的市场份额,未来将带给尔康制药新的强劲增长点,也是公司超预期的地方。

    公司主营药用辅料、磺苄西林钠等 为优质白马股。公司主营业务分为药用辅料、成品药、原料药三块,现有121 个辅料品种、44 个原料药品种和148个成品药批文,在注射用辅料方面一直保持全国第一,此外是少数拥有磺苄西林钠批文的企业。公司2011 年上市后业绩保持高增长,收入由2011 年6.08亿元增长至2015 年17.56 亿元,同比增长了187%,年复合增长率约为30%;同期归母净利润由1.18 亿元增至6.04 亿元,同比增长了413%,年复合增长率约为50%,市值亦增长了近10 倍(2012 年至今)。公司的高增长主要来源于辅料业务的快速增长,特别是14 年后改性淀粉、淀粉胶囊成为公司的主要增长点。改性淀粉为公司新研发产品,原料来自柬埔寨产木薯,公司通过不断改进工艺,研发成功改性木薯淀粉,解决了淀粉难以成型的问题。在改性木薯淀粉的基础上,研发了淀粉软胶囊和硬胶囊,避免了老百姓对于动物来源的明胶胶囊安全性的担心,深受信奉伊斯兰教的东南亚人民喜欢。我们估计去年公司改性淀粉收入超过3 亿元,毛利率77%左右,淀粉胶囊收入超过1 亿元,毛利率85%左右,对公司业绩拉动显著。

    一季度业绩继续高增长 胶囊制剂放量可期。一季报公告实现收入5.09 亿元,同比增长73.18%,归母净利润1.68 亿元,同比增长73.18%,改性淀粉继续保持高增长,估计收入9000 万元,成品药估计收入1 亿元左右,小品种辅料收入超过5000 万元,成品药、小品种辅料毛利率在60%以上,以上三项为公司一季度主要增长点。公司目前取得了阿莫西林、盐酸雷尼替丁、非诺贝特等淀粉胶囊药品补充申请批件,胶囊制剂放量可期,将成为公司新的强劲增长点。

    投资建议。我们预计16-18 年EPS 分别为0.44 、0.57、0.72 元,考虑到可比公司2016 年PE 介于21-71 倍,公司为辅料行业龙头,基于此我们给予公司40 倍PE,目标价17.60 元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示。淀粉胶囊销售低于预期、药政推行不达预期。