1.事件

    尔康制药发布2015 年年报,实现收入17.56 亿元,同比增长28.14%;实现归属于上市公司股东的净利润6.05 亿元,同比增长109.71%,EPS为0.59;实现扣非后归属于上市公司股东的净利润5.92 亿元,同比增长108.63%。经营活动产生的现金流量净额5.19 亿元,同比增长195.90%。每10 股派发现金红利1 元(含税),以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股。

    第四季度单季收入端实现5.28 亿,同比增长34.90%,环比增长18.48%,净利润端实现1.78 亿,同比增长96.31%,环比增长25.56%。。

    2.我们的分析与判断

    (一)全年业绩表现亮眼,公司运营愈加健康

    公司2015 年全年业绩表现靓丽,我们认为主要是来自公司淀粉系列及淀粉囊系列产品的快速放量,分拆业务来看:

    (1)药用辅料:全年实现收入11.35 亿,其中包括改性淀粉3.3 亿,淀粉囊系列产品(淀粉胶囊)1.2 亿元左右,药用蔗糖1.88 亿元,其他药用辅料4.97 亿元左右。公司淀粉系列产品年内增长极为迅速,为公司2015年业绩放量的发动机。改性淀粉今年主要在东南亚地区及部分穆斯林地区销售,并已经开展与欧美地区厂家的合作,部分合作商仍采取赠送方式,随着后续合作深入推进,仍有望大幅放量,预计2016 年仍有较好增长;淀粉囊销售1.2 亿左右,其中线上线下销售比例大约为45%:55%,线上主要是中药打粉配套销售(礼盒等)及单独销售,线下是一些食品及保健品厂家,公司已经获得淀粉囊药用批文及2 个品种的补充注册批件,预计2016 年,在药用领域,淀粉囊会实现较好增长;药用蔗糖销售同比下降40%左右,但毛利率上升5%左右,价格影响是一个主要因素,同时销售量也在减少,毛利率上升是因为高毛利蔗糖品种的占比增加。

    (2)成品药:全年实现收入2.92 亿,其中磺苄西林钠实现销售收入2.82 亿元,公司2g 规格代理体系理顺,第三季度、第四季度已经恢复销量,但因为一个季度的销售受到影响,同比有所下滑。

    (3)原料药及其他品种:全年实现收入3.29 亿,主要产品包括磺胺嘧啶、磺胺脒、次硝酸铋和间苯二酚等。其中也包括普通淀粉的1.8 亿收入,另外,一些特定品种的涨价也带来了一定的增长。

    利润表方面,公司2015 年全年营业成本占收入比为48.53%,下降9.06 个百分点,三大费用率分别为4.48%、9.51%、-0.19%,相较去年分别减少1.80、1.34、0.37 个百分点,主要原因是高毛利率品种淀粉及淀粉囊系列产品持续放量,而财务费用率为负值主要原因是受1468 万的汇兑收益影响,公司运营愈加健康。,有望为公司带来一定的业绩弹性,值得重点跟踪与关注。

    资产负债表方面,公司2015 年期末较期初占比销售额发生重大变化的是现金和固定资产部分。公司手握现金20.20 亿元(主要为定增募集而来),确保未来淀粉及淀粉囊系列产品二期项目以及柠檬酸脂项目进展顺利。而固定资产期末12.77 亿,较期初增长77.59%,主要是淀粉胶囊项目部分房屋及设备转固所致。

    现金流量表方面,经营活动产生的现金流量净额由2014 年的1.75 亿元提高到了5.19 亿元,大幅提高的主要原因是淀粉系列产品的放量,公司现金流愈加健康,为公司未来飞速发展提供保障。

    (二)蜕变正当时,多核驱动,未来业绩高增长可期

    我们认为,公司已经逐渐由低毛利的传统辅料业务向高毛利的业务发展,多点布局,蜕变正当时。

    从战略上来看:

    (1)公司开发新型药用辅料,淀粉系列产品、淀粉囊系列产品、柠檬酸系列产品本质上均为新型药用辅料,公司产品以全植物为理念,持续布局“大健康“。

    (2)以药用辅料为基础,向制剂延伸产业链,公司有望借助淀粉胶囊的优质性形成差异化销售。在一致性评价中药用辅料愈加受到重视,公司作为辅料行业龙头企业,有望持续受益。

    (3)公司布局药用辅料行业互联网交易平台,未来有望助力公司整合行业资源,促进行业升级,而公司作为辅料龙头未来有望受益于行业集中度的提升,有利公司代理国外优质辅料,实现强者恒强。

    而从业绩上来看,公司未来几年业绩高增长可期,原因主要有五点:

    (1)淀粉囊系列产品预计2016 年正式进入药品市场,淀粉硬胶囊已于2015 年取得药品生产许可,相较明胶胶囊有着较大质量优势,在湖南、河南等省招标规则中有着单独分组或者经济技术标加分的优势。淀粉硬胶囊暂时将聚焦于国内市场,尤其 是在获得药用批文后,国内市场有望迎来放量,而海外市场预计会在未来以公司提供技术及原料的方式与国际大厂展开合作,未来几年持续看好。公司拥有14 个胶囊剂批文,已建立年产84 亿粒的胶囊制剂车间,并且现已获得阿莫西林胶囊和盐酸雷尼替丁胶囊的药品补充申请批件,有望通过淀粉硬胶囊的优势抢占近年因“毒胶囊”事件而相对萎缩的胶囊市场,成为新的利润增长点。第一个品种阿莫西林淀粉胶囊有望在4 月中旬产品下线,逐步实现上市推广。

    (2)淀粉软胶囊的普通淀粉及改性淀粉业务持续放量。目前,公司淀粉软胶囊原料主要在东南亚地区销售,淀粉软胶囊原料进入欧美市场有一定门槛(设备改造、欧美认证等),但公司已与200 多家欧洲下游客户进行了试合作,预计会逐步贡献业绩。

    (3)尽管受到国内招投标进度放缓的不利影响,但公司磺苄西林钠三个规格的产品已在湖南省2015 年药品集中采购中县级及县级以上公立医疗机构用药以及基层医疗机构基本药物同时中标,同时其毛利率较2014 年反而有所提升,为公司业绩增长提供保障。

    (4)柠檬酸系列产品16 年有望落地,塑化剂领域着眼全球,值得期待。

    3、盈利预测与投资建议

    预计公司2016-2017 年摊薄后EPS 分别为0.88、1.13、1.45 元,对应PE37、29、22 倍。公司是药用辅料龙头企业,受益于仿制药一致性评价的持续推进以及公司药用辅料互联网平台建立的整合效应;公司是目前全球唯一一家实现淀粉胶囊产业化的药用辅料生产企业,淀粉胶囊应用广泛、前景可观,淀粉软胶囊原料随着合作销售的方式逐步放量,另外公司已获得药用辅料批文,广阔的药用市场空间已经打开,再加上已经开辟的保健品市场和潜在开发的食品市场,三大市场持续开发有望为公司带来较大业绩弹性;公司柠檬酸脂系列产品的塑化剂领域着眼全球,市场极为广阔,值得期待。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。

    4、风险提示

    淀粉胶囊销售低于预期。