核心观点:

    1.事件

    尔康制药发布2015 年度业绩快报,实现收入17.56 亿元,同比增长28.14%,实现归属于上市公司股东的净利润6.08 亿元,同比增长110.74%,EPS 为0.59。

    第四季度单季收入端实现5.28 亿,同比增长34.91%,环比增长17.66%,净利润端实现1.81 亿,同比增长99.57%,环比增长27.64%。

    2.我们的分析与判断

    (一)业绩超出预期,四季度单季表现抢眼,淀粉系列强力拉动

    公司2015 年全年业绩超预期,第四季度表现亮眼,我们认为主要是来自公司淀粉系列及淀粉囊系列产品的快速放量,分拆业务来看:1)淀粉系列产品:公司淀粉系列产品年内增长迅速,为公司2015 年业绩放量的发动机,第三季度单季即实现超越上半年的销售收入,第四季度继续放量,我们估计淀粉软胶囊原料与普通淀粉共计为公司全年带来5 亿左右的收入。2)淀粉囊系列产品:第三季度淀粉硬胶囊因上半年采购客户需要时间消化已采购量而销售有所放缓,结合淀粉硬胶囊前三季度的销售情况,我们预计全年实现1.1-1.2 亿左右的收入。3)磺苄西林钠恢复性增长:公司2g 规格代理体系理顺,第三季度已经恢复销量,尽管公司一个季度的销售受到一定影响,全年预计比2014 年收入略有下降,带来近3 亿左右收入。4)我们估计药用蔗糖以及其他药用辅料基本维持前三季度的销售情况,预计全年贡献6.5-7 亿左右收入。

    我们认为,公司2016 年业绩高增长可期,原因有:1)淀粉囊系列产品预计2016 年正式进入药品市场,淀粉硬胶囊已于2015 年取得药品生产许可,相较明胶胶囊有着较大质量优势,在湖南、河南等省招标规则中有着单独分组或者经济技术标加分的优势,未来几年持续看好。2)使用淀粉胶囊的普药放量,公司已建立年产84 亿粒的胶囊制剂车间,通过淀粉硬胶囊的优势抢占近年因“毒胶囊”事件而相对萎缩的胶囊市场,有望成为新的增长点。3)淀粉软胶囊原料业务持续放量。4)柠檬酸系列产品16 年有望落地,塑化剂领域着眼全球,值得期待。

    (二)多点布局,走出药用辅料龙头新天地。

    我们认为,公司已经逐渐由低毛利的传统辅料业务向高毛利的业务发展,多点布局,蜕变正当时,目前主要布局有:1)开发新型药用辅料,淀粉系列产品、淀粉囊系列产品、柠檬酸系列产品本质上均为新型药用辅料,公司产品以全植物为理念,持续布局“大健康“。目前,公司淀粉软胶囊原料主要在东南亚地区销售,淀粉软胶囊原料进入欧美市场有一定门槛(设备改造、欧美认证等),但公司已与200 多家欧洲下游客户进行了试合作,预计会逐步贡献业绩;淀粉硬胶囊将聚焦于国内市场,尤其是在获得药用批文后,国内市场有望迎来放量,而海外市场预计会在未来以公司提供技术及原料的方式与国际大厂展开合作。2)公司布局药用辅料行业互联网交易平台,未来有望助力公司整合行业资源,促进行业升级,而公司作为辅料龙头未来有望受益于行业集中度的提升,有利公司代理国外优质辅料,实现强者恒强。3)以药用辅料为基础,向制剂延伸产业链,在药用辅料愈加受到重视的情况下形成差异化销售。

    3、盈利预测与投资建议

    预计公司2016-2017 年摊薄后EPS 分别为0.88、1.14 元,对应PE34、26 倍。公司是药用辅料龙头企业,未来有望受益于行业集中度提升;药用辅料互联网平台建立,作为龙头有望持续受益;另外,公司是目前全球唯一一家实现淀粉胶囊产业化的药用辅料生产企业,淀粉胶囊应用广泛、前景可观,淀粉软胶囊原料随着合作销售的方式逐步放量,另外公司已获得药用辅料批文,广阔的药用市场空间已经打开,再加上已经开辟的保健品市场和潜在开发的食品市场,三大市场持续开发有望为公司带来较大业绩弹性。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。

    4、风险提示

    淀粉胶囊销售低于预期。