事件:2015年6月3日起,兴源环境因重大资产重组停牌。2015年11月19日公司披露重组草案。

    根据草案公告的信息,兴源环境拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买中艺生态的100%股权。交易对价12.42亿元,其中发行股份购买和现金支付购买的比例分别是75%和25%。与此同时,公司募集配套资金6.62亿元,配套资金中,3.11亿元用于现金支付购买中艺生态25%的股份,其余募集资金扣除发行费用后的3.13亿元全部用于补充上市公司的流动资金。

    评论:1,公司通过并购中艺生态,完善产业链条,积极布局流域治理和土壤治理兴源环保最早是以压滤机起家,由于压滤机行业市场空间有限,为了维持公司的长久发展,公司从单一的设备制造销售商逐步转型为环境综合治理服务商。

    为了向客户提供一揽子的综合环境治理,兴源环境在2013年公告收购了浙江疏浚(主营业务为环保疏浚业务,即在水体中挖掘底泥改善水质),2014年9月公司公告收购了水美环保(早期主要做工业废水,目前市政污水逐渐占50%左右的收入),2015年11月公司又公告了一次重大重组,即收购中艺生态(主要做生态工程和市政园林)。

    本次收购完成之后,公司将完成水务市场中的“水体底泥疏浚(浙江疏浚完成)+污水治理(浙江水美)+底泥和土壤修复(中艺生态)+后期园林景观建设(中艺生态)”的产业布局。

    本次并购中艺生态,使公司完成了污泥处理和土壤修复两个重要板块的布局,为后续的流域治理市场和土壤修复市场的打开做好充分的准备。

    2,公司环保平台初见雏形,四大板块业务,污水和污泥为主按照公司的“环保综合治理大平台”发展战略,公司未来的主要业务将分成4大板块:装备制造板块、污水处理板块、污泥处置板块和废气回收治理板块。

    从目前公司业务来看:装备制造板块已经比较成熟,未来将会整合上海昊沧等公司的技术,完成系统集成和智能化的转变。污水板块和污泥板块将会是公司最为大力发展的板块,成为公司最主要的业绩来源。废气板块刚刚起步,将来会围绕有机废气治理和余热回收开展各项业务。

    3,公司各子公司协同效应明显,预计各版块明后年的内生增长超过30%兴源环保及其收购的各个子公司,都是以浙江本土为根据地的子公司,这些子公司的协同效应非常明显。

    各业务板块之间的协同。兴源体系下的各项业务,相互之间有一定的关联,在形成一个整体之后,各项需要协同的业务可以在体内进行解决,保证了一部分稳定的业务来源。

    客户来源和地方关系协同。兴源环境及其下的各个子公司,在走到一起之前已经在各自的领域内发展了很长时间,各自都拥有自身较好的客户群体。当各次并购和重组完成,各个公司原本的客户和地方关系实现共享,实现低成本的业务的快速扩张。

    融资平台协同效益。兴源环保其下的各个子公司,虽然业务发展良好,但是由于自身体量限制或是不能归于国家鼓励上市的行业,在不能依托上市公司的融资平台之前,其融资能力很大的限制了各自业务的发展和扩张。加入兴源环境之后,由于有上市公司成本更低的资金支持,各版块业务的发展进入了快车道,从而为公司贡献了更多的利润。这一点,对于中艺生态来说尤为明显。

    基于良好的协同促进作用,在不考虑PPP订单的情况下,兴源环保各版块明后两年的业绩增长有望达到甚至超过30%。若公司的迅猛发展态势得以保持,则有实现40%-50%内生增长的可能性。

    4,公司积极整合各个子公司,通过积极拓展市场协力获取和完成巨额PPP订单除了业务协同之外,兴源环境的全产业链布局已经从概念开始逐渐转变为实际的订单以及未来的利润。

    2015年4月以来,兴源环境积极开拓PPP市场,到调研的11月24日为止一共签订了85亿的PPP框架协议。我们预计今年PPP的订单获取将在100亿元以上。

    对于这100亿PPP框架协议,投资者主要的疑问可能会集中几个方面,我们向公司也一一询问并得到了回复。

    框架性协议怎么落地?

    答:此PPP框架协议并非一般概念上的无法落实的那种协议,而是兴源环境为各地方政府量身定做的一揽子工程。兴源环境在项目最前期的规划、环评和可研就开始全方位的帮助政府进行,由于具有前期的一系列准备工作,所以后期的项目落地是进度的问题,而非是否能够实现的问题。

    怎么保证PPP的钱能回来?

    答:首先,兴源环境选择的PPP框架性协议执行地,都位于江浙、福建、京津冀等经济较为发达的地区,或者类似贵州凯里项目一样由当地的发改委审批拨款,良好的财政情况和政府信誉水平保证合作愉快进行。其次,兴源的PPP主要分成三种模式来完成,分别是EPC、BT和BOT。除了BOT执行时间较长之外,EPC和BT较快的回款模式保证资金较快回流。另外,在PPP订单的执行过程中,公司会和一直保持良好关系的银行团体进行深度合作,再加上部分订单确认得到当地国开行的支持,因此公司有能力获得成本较低且时间较长的有息资金。

    PPP项目公司中,兴源环境和政府各自占比多少?杠杆是多少?

    答:各地的项目谈的情况都不一样,目前的项目基本是当地政府占比5%-10%左右。杠杆各地也不尽相同,有1:2、1:3或者公司使用自有资金即可的。

    在PPP订单的获得和完成中,团队怎么分工协作?

    答:PPP订单的获取过程之前,由上市公司兴源环境作为开拓市场的主体,抽调各个子公司的专家团队来进行PPP项目环境综合治理的整体解决方案的设计和后续的环评、可研的辅助工作。在政府认可这个方案并且公司获得切实的订单之后,再将具体任务分派到各个子公司完成。

    PPP订单的完成步调,以及盈利预期?

    答:1)今年已经签订了85亿的框架性协议,明年计划PPP订单获取规模将会不小于今年。

    今年的订单基本上计划分三年消化,保守估计明年可以确认收入的比例为10%。

    2)利润水平方面,由于公司在前期规划的时候可以采取更为合理高效的方式进行优化,因此可以获得较高的利润率水平。公司预计,PPP订单的建设期(即EPC时期,或BT、BOT的B时期)公司毛利率水平会比单个项目水平要高。然而由于部分业务(例如疏浚工程)存在一定的不确定性,而且每个PPP的各业务比例不一致,所以很难说每个业务具体的毛利率水平或者多个PPP的平均利润水平。

    5,业绩预测我们将兴源环保的盈利分成3大部分:原有业务(设备+疏浚+水美)、中艺生态、PPP项目。其中,原有业务和中艺生态的业绩预测是指不含PPP的时候,以免出现重复计算。

    由于2015年完成重组并表的可能性比较低,所以按中艺生态2016年全年并表计算。

    2015年:公司预计,全年业绩利润为1.2-1.3亿元。其中PPP项目有待落实,暂且算其2015年不贡献利润。2016-2017 年:

    原有业务: 根据公司的 2015 年上半年的增长速度,以及行业未来的发展空间,再考虑到即将在杭州召开的 G20 峰会和 2022 年的亚运会,以及未来国家水十条的污水提标和地表水流域治理,我们认为公司原有业务内生的 30%-50%的业绩增速(不含 PPP 业绩的增速)有实现的可能,所以假设保守增速为 30%,乐观增速为 50%,则 2016-2017 年公司原有业务的业绩保守估计分别为 1.6 亿元和 2.0 亿元,乐观估计的业绩则为 1.8 亿元和 2.7 亿元。

    中艺生态: 中艺生态在重组草案中承诺的 2016 和 2017 扣非业绩分别为 11,500 万元和 14,375 万元,对应的收入分别为 10.82 亿元和 13.18 亿元。考虑到中艺生态承诺业绩做的比较保守,且公司发展势头良好,即便在不考虑 PPP 业绩的影响下,其超出承诺业绩的概率也比较大。同样分两种情况进行估计,不考虑 PPP 的影响,其超出承诺业绩保守的比例为 20%,乐观超承诺比例为 50%,则对应 16、 17 年业绩保守估计为 1.4 亿元和 1.7 亿元,乐观估计则为 1.7 亿元和 2.2 亿元。

    PPP 项目: PPP 项目,由于订单额度很大,所以每年完成的比例不同也会导致其业绩贡献非常不同。按照 PPP 的净利润率为 10%进行统一的估算。

    1) 保守估计: 2016 年收入确认比例为 10%, 2017 年收入确认比例为 30%。 对应的业绩分别为 1.0 亿和 3.0 亿。

    2) 乐观估计: 2016 年收入确认比例为 20%, 2017 年收入确认比例为 40%。 对应的业绩分别为 2.0 亿和 4.0 亿。三项加总,得到 2015-2017 年业绩,保守估计为 1.2 亿元、 3.9 亿元、 6.8 亿元;乐观估计为 1.3 亿元、 5.5 亿元和 8.9 亿元。按照 32 元/股的价格估算配套资金对总股本分影响,则考虑摊薄之后的 2015-2017 年 EPS 分别为 0.29-0.31 元、 0.82-1.14 元、1.46-1.91 元。 公司未来业绩增速快,弹性高,维持“审慎推荐-A”评级。

    6, 风险提示: 新业务拓展进度低于预期; PPP 订单完成和结算进度低于预期。