本报告导读：

    预计2020-22 年新增发电规模60.8、64.5、70MW，每年新增0.8-1.2 亿售电归母利润，上调2020-22 年归母净利润至2.62/3.88/5.27 亿元，上调目标价至30.83 元，增持。

    投资要点：

    结论：大股东全额认购15 亿定增彰显信心，一二期电站现金流保障融资顺畅和可持续开发，开山地热电站自运营和EPC 总包空间巨大。基于新增发电规模，上调2020-22 年EPS 至0.31（+0.03）、0.45（+0.05）、0.61（+0.1）元，基于FCFF 和分部估值两种估值方法，上调目标价至30.83元，对应2020 年动态PE 99.45 倍，增持。

    预计年新增装机60-70MW、年新增0.8-1.2 亿售电归母利润。据测算，一期45MW 项目年售电收入约3000 万美元、净利率约50%，预计内部回报率超13%。开山地热电站建设储备资源超500MW，预计2020-25 年新增60-70MW、年新增2-3 亿售电收入和0.8-1.2 亿归母利润。

    井口模块电站大获成功，可持续融资有保障。螺杆膨胀机井口模块电站较中央电站初始投入小、风险低，可在18-24 个月完成建设发电，创造了以前期收益作为后期投入的可持续模式。此次大股东全额认购15 亿定增，用于二期45MW 投产，一期运营效益已获亚投行认可，预估一、二期可产生EBITDA 5000 万美元，可覆盖负债端还本付息和保障可持续投资。

    地热电站投资门槛降低，自运营和EPC 总包空间巨大。全球地热发电装机约15GW，年新增规模0.5GW，开山井口模块电站大幅降低投资门槛及风险，预计新增装机有望进入上升期。展望未来，开山自有井口电站规模有望做到GW 级，同时大力拓展第三方电站建设及核心设备供应，目前已签订多个电站EPC 订单，累计金额近1 亿美元，且利润率可观。

    风险提示：海外疫情反复导致电站开发进度推迟；后续融资不达预期。