一、事件概述

    　　2020 年4 月28 日，公司发布2020 年一季报：营业收入3.98 亿元，同比下降13.17%；归母净利润0.49 亿元，同比下降13.90%；扣非后归母净利润0.50 亿元，同比下降6.75%。经营活动产生的现金流-3.07 亿元，同比下降138.53%。

    　　2020 年4 月28 日，公司发布2019 年年报：营业收入20.71 亿元，同比增长25.34%；归母净利润2.25 亿元，同比增长60.93%；扣非后归母净利润2.16 亿元，同比增长59.57%。经营活动产生的现金流-0.58 亿元，同比下降119.85%。

    　　二、分析与判断

    受疫情影响2020年一季度业绩下滑

    　　受延期复工和医院门诊量下降影响，2020 年一季度公司业绩下滑。随着门诊恢复和海外肝素原料药需求高景气，我们预计公司二季度可通过增加排产，业绩有所恢复。

    重整肝素原料药业务上下游，中期原料药业务有望突破上游供应商方面，据年报披露“2020 年，凯库得公司在加强国内原肠采购的基础上，将把国际采购做为重点”；产能方面，“2019 年初，专业化运营肝素粗品生产的公司全资子公司凯库得公司实现投产运营”；下游大客户方面，“公司将以欧、美高端大客户业务作为重点，不断调整和优化客户结构”。同时，主要针对穆斯林国家的牛源肝素，在原料药出口认证方面取得实质性进展。公司加大肝素原料药及肝素粗品“供-需”端的开拓力度，加上新产品牛源肝素的顺利进展，中期公司的原料药业务有望实现突破。

    优化销售网络大力开发二线产品潜力，产品梯队合理公司的二线制剂产品枸橼酸西地那非以及透明质酸，在解决产能问题后，加大销售网络的建设力度。

    　　创新药方面，公司有艾本那肽（三期临床）、国家1.1 类创新药C-met 抑制剂、苯磺酸氨氯地平塞来昔布（CONSENSI）等，产品梯队合理。

    　　三、 投资建议

    　　公司的核心产品肝素钠原料药、低分子肝素钙水针收入稳健增长，考虑到原料药新产能落地及客户审计的节奏，我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.31、0.40、0.51 元，按2020 年4 月28 日收盘价对应PE 为17、13、10 倍。首次覆盖，参考可比公司估值，给予“谨慎推荐”评级。

    　　四、 风险提示

    　　原料药销售不达预期的风险；制剂产品招标降价的风险；制剂产品研发进展不及预期的风险。