事件：

    控股子公司常山生化药业（江苏）有限公司于近日收到CFDA 下发的枸橼酸西地那非片《药品补充申请批件》（药品批准文号：国药准字H20171004），该产品在完成GMP 认证等工作后尽快投放市场。

    主要观点：

    1.西地那非百亿空间可期，常山药业有望复制金戈神话

    百亿市场：中国20～70 岁男性中勃起功能障碍（ED）患病率约为26%，患者数量1.3 亿左右。国内目前有三家西地那非生产厂家：原研辉瑞“万艾可”、仿制药白云山“金戈”和亚邦爱普森“万菲乐”。随着中国男性对生殖健康认知度的提升，假设未来3 年ED 患者的西药治疗率上升至20%，以目前西地那非售价计算终端将超过80 亿元，叠加非ED 疾病人群用药（研究证实西地那非可有效缓解肺动脉高压患者症状，著名呼吸病学专家钟南山院士也于近日肯定了金戈对肺动脉高压的治疗效果），未来我国终端市场将突破百亿规模。

    金戈神话：对比白云山的“金戈”，50mg 规格于2014 年获批，2015 年销售额超2 亿元， 2016 年销售额超4 亿元，预计2017年销售额6-7 亿元左右（终端销售额17-18 亿左右），CAGR 45%，毛利率90%（同时期原研辉瑞的“万艾可”2015 年/2016 年终端销售额约为15 亿元/16 亿元），金戈快速打开了国内西地那非的潜在市场，而对存量市场冲击不大，我们认为未来西地那非市场和使用人群将继续扩大。

    公司目前已获得西地那非50mg 规格批件，在1-2 个月内即可完成产品的GMP 认证和抽样检验工作，最迟2018 年初可上市销售。公司成立了西地那非销售事业部，负责产品营销工作，目前各地销售网络已铺设完毕；与九州通签署推广协议，未来西地那非片新规格上市后将由九州通独家代理，借助其终端资源和影响力满足市场多元需求。我们保守估计2018 年/2019年公司西地那非产品销售额为1.5 亿元/2.5 亿元，贡献3000万/6000 万净利润。

    2、公司三季度业绩超预期，制剂出口+新药+医疗服务多轮驱动持续促进业绩增长

    公司第三季度预告实现归母净利4,500-5,500 万左右，同比增长40%-70%。受益于涨价，原料药业务贡献较大。预计普通肝素原料药第三季度收入端增长40%，销量同比下降10-20%，净利率超过50%，依诺肝素预计收入端同比增长约20%，净利率50%左右，全年来看，肝素原料药收入端增速有望超30%，利润端增速超200%。低分子肝素原料药（依诺肝素、达肝素、那屈肝素）2017 年全年预计销售过亿，其中依诺肝素预计销售800 公斤，毛利率超50%。借本次肝素涨价周期东风，未来公司原料药板块有望持续释放业绩弹性。

    制剂出口业务，德国方面与D-MED 合作申报普通肝素制剂（免临床）和低分子肝素制剂，美国方面正在考虑与其他肝素制剂企业进行合作，计划中肝素制剂在美国前三年销售700 万支/1100 万支/1900 万支，预计公司制剂产品在2018 年底登陆欧美市场。

    创新药方面，目前公司进展最快的长效GLP-1 类似物艾本那肽处于二期临床阶段，预计2018 年中旬完成二期临床，2019 年中旬完成三期临床，最快在2019 年底上市。目前还有包括治疗胃癌的c-Met 抑制剂等5 个的新药产品以及10 个多糖类产品处于研发阶段。

    医疗服务：公司未来考虑在雄安新区引入合作伙伴Nantwork 的技术构建肿瘤医院和先进基因检测业务；血透中心方面：前期目标预计在河北省境内开设100 余家血透中心，形成规模化之后降低运用成本，同时引入常山的肝素制剂产品，以替代目前血透中心使用的普通肝素制剂。

    结论：

    我们预计2017-2019 年归母净利润分别为2.49 亿元、3.35 亿元、4.07 亿元，增长分别为41.88%、34.59%、21.33%。EPS 分别为0.27 元、0.36 元、0.43 元，对应PE 分别为32x，23x，19x。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持稳定增长，达肝素招标放量、原料药涨价趋势明显、西地那非上市销售等均有望贡献业绩弹性，未来1-3 年看点颇多，包括制剂出口、创新药、血透中心、肿瘤医院，外延式发展也有一定预期。我们长期看好公司发展，维持“推荐”评级。

    风险提示：

    肝素原料药价格波动，西地那非推广不及预期