事件：

    　　常山药业发布2017 一季报，2017 年Q1 公司实现营业收入2.56 亿元，同比增长10.73%；归属于上市公司股东的净利润4299.40 万元，同比增长48.79%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润4215.82万元，同比增长52.62%。实现EPS 为0.05 元。

    　　观点：

    　　1、一季度业绩超预期，原料药开始贡献明显弹性公司一季度收入2.56 亿元，增速10.73%，稳健增长，归母净利润4299.40 万元，增速48.79%，接近50%的业绩增速超市场预期。我们认为业绩弹性主要来自原料药的回暖和提价（提价是主要影响；另外，提价影响主要是长单影响，肝素精品在粗品涨价的刺激下，有一定的滞后效应，但长单须执行，后续预计会有一定弹性）。

    　　分板块来看

    　　公司制剂业务一季度平稳，水针收入1.88 亿（收入占比73.43%），增速5.83%。其中我们推断低钙维稳（通过样本医院数据推断），达肝素开始放量（去年全年100 万支，今年一季度显著上升）。

    　　原料药方面回暖趋势明显，原料药整体收入6595.74 万元，增速25.01%。我们推断其中低分子肝素原料药（依诺肝素原料药为主）和普通肝素原料药均实现高速增长，低分子肝素原料药主要是量的增长，而普通肝素原料药有一定提价效应。

    　　财务指标方面，公司销售费用率31.89%，去年同期35.89%大幅下降4pp。公司管理费用率10.68%，比去年同期9.91%，上升0.77pp，管理费用控制良好。财务费用较上年进一步减少。

    　　公司综合毛利率65.12%，较去年全年64.69%有所上升。

    　　展望2017 年公司业绩有望向上加速换挡，且可能持续超预期（30%-40%增速）第一， 公司主要业绩来源低分子肝素水针有望维持20%-30%高速增长（低钙高增长，达肝素招标放量，去年全年100 万支，今年一季度可能接近50 万支）。

    　　第二，原料药方面带来业绩弹性。普通肝素原料药看涨价（公司有粗品库存，成本控制较好，原料药的提价带来的弹性较大），依诺肝素看量价齐升（今年有望挑战1000kg,FDA 认证后标准市场大客户比非标国家小客户价格要更高。）

    　　2、未来3-5 年看点梳理，多点布局不断推进

    　　展望未来3-5 年，公司看点如下

    　　第一，研发看点颇多

    　　仿制药方面，西地那非即将迎来现场检查并上市，预计今年四季度可产生一定销售。明年实现放量。

    　　创新药方面，长效胰岛素类似物艾本那肽I 期临床数据正在整理中，即将进入II 期。美国已加拿大经做完II期临床。与NantWorks 合作白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂（Nab-VDA）和治疗胃癌的Met 抑制剂（AMG337）。

    　　第二，制剂出口。欧洲方面和D-MED 合作申报普通肝素制剂（不需要做临床）和低分子肝素制剂（需要做临床）。美国方面和NantWorks,LLC 合作申报依诺肝素制剂（不需要做临床）2018 年底至2019 年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。

    　　第三，医疗服务。第一家血透中心现在已经拿到医疗服务许可证，即将正式运营。公司未来还将与NantWorks合作共建肿瘤医院。

    　　结论：

    　　我们预计2017-2019 年归母净利润分别为2.30 亿元、2.87 亿元、3.57 亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。EPS 分别为0.25、0.31、0.38，对应PE 分别为31x，25x，20x。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持高速增长，原料药回暖趋势明显有望贡献业绩弹性，制剂出口18 年底有望突破，未来3-5年看点颇多，包括创新药艾本那肽、国产伟哥西地那非、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口，外延式发展也有一定预期。我们长期看好公司发展，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：

    　　原料药价格波动，西地那非获批及推广低于预期