投资要点

    　　坚定转型创新药和制剂出口，2017 年承上启下。公司以肝素业务起家，近年来积极借助外部资源，坚定布局创新药和制剂出口，打造升级版常山。

    　　2017 年起，西地那非、透明质酸等逐步上市，达肝素、那屈肝素制剂逐步放量，创新药和低分子肝素制剂海外临床顺利推进、2018-19 年有望逐步上市，公司步入承上启下的关键期，是长线布局公司的最佳时间窗口。

    　　肝素涨价持续至少2-3 年，粗品涨价将逐步传导至原料药。肝素粗品已开始提价，目前已由年初的9000-10000 元/亿单位涨价至14000-15000 元/亿单位左右。从历史经验来看，肝素涨价和跌价周期往往长达2-3 年以上。

    　　从成本端看，猪小肠原肠价格已开始明显上涨，按照原肠22 元/根、每1500根小肠提取1 亿单位粗品来计算，叠加1500 元左右人工和设备折旧成本，粗品生产至少需要18000 元/亿单位的成本。国内原料药厂家经过多年跌价后，诸多成本、收率不佳的小型企业已经被迫关停。加上监管部门对环保整治力度加大，肝素粗品的集中度越来越高。目前从海关数据看，中国已占据全球肝素原料药产量的一半以上，而其中前10 大企业占据全国出口量的80%以上。结合全球产能格局，预计粗品涨价将逐步传导至原料药环节。

    　　公司低价粗品库存可支持2-3 年，2017-18 年将显著增厚业绩。公司在肝素粗品价格低位时积极备货，2016 年中报数据披露原料药库存约6.56 亿元，预计其中大部分为肝素粗品，预计平均成本在11000 元/亿单位以下，按照公司产量估算足以支持公司2-3 年的粗品滚动消耗。库存粗品相对当前市价具有3000-4000 元/亿单位的价格优势，预计公司有望逐步滚动释放低价库存，2017-18 年每年有望增厚净利润约3800-5700 万元。

    　　万脉舒价格体系稳定，达肝素和那屈肝素逐步放量。万脉舒价格体系仍较为稳定，预计在终端需求持续增长和公司品牌优势下延续25%左右增速，达肝素已中标16 个省市，那屈肝素也已开展招标工作，预计肝素制剂2016-18 年整体增速为28%、32%、35%，是公司业绩的基本增长点。

    　　联手D.Med 和NantPharma，创新药和制剂出口2018-19 年步入收获期。

    　　目前艾本那肽已完成一期临床，预计2017 年开始二期临床；美国达肝素BE 和欧洲肝素制剂的临床试验逐步推进，预计2018 年有望完成，带来可观的增长空间。

    　　风险因素。产品价格维护不达预期，行业竞争加剧，新品种研发不达预期。

    　　盈利预测、估值及投资评级：我们认为公司具备肝素全产业链布局，低价库存叠加涨价带来确定性的利润增厚，创新药和制剂出口逐步推进，西地那非和透明质酸2017 年有望上市，业绩增长的确定性和未来空间优于同类公司，首次预计公司2016-2018 年EPS 为0.20/0.30/0.40 元，按照行业平均PEG 约1.35、公司未来三年净利润CAGR 约34%，给予2017 年45 倍PE，对应估值目标价13.50 元。首次覆盖给予“买入”评级。