传统仿制药企业通过体外并购寻找新业务增长点：2005 年成立以来，公司通过持续体外并购包括三圣药业、威奇达制剂事业部等获得主要品种，以及收购海力生、恩氏基因等公司股权向化药制剂以外业务进行延伸。2020 年公司联合投资人控股江苏嘉逸，随后嘉逸董事长加入仟源成为公司董事长。从上市以来历经多次集采及内部业务调整之后，在持续深耕化药制剂行业的同时，公司已完成了自身产品矩阵的更新迭代。

    　　管理层拟MBO 实现共同控制增强激励：2023 年7 月公司发布定增预案，拟向董事长及总裁定向增发募资1.85 亿元，完成后董事长及总裁将通过本次管理层收购成为仟源共同控制人，预计增发完成后两人合计持股比例将提升至19.41%。定增完成后公司实际经营者与公司及股东利益关联有望进一步深化，对未来经营管理形成有效激励。

    　　集采冲击对公司存量业务盈利负面影响基本出清：上市初期公司主要品种为注射用美洛西林钠舒巴坦钠、注射用阿莫西林钠舒巴坦钠。在历经核心品种调出医保目录、主要品种集采之后，目前公司主要在售核心品种为依巴斯汀片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、磷霉素氨丁三醇散等，预计后续暂无进入国采降价风险。

    　　戒烟药伐尼克兰或为公司未来成长最大亮点：2023 年2 月子公司江苏嘉逸伐尼克兰获批上市，成为国内第3 家全规格获批厂商。伐尼克兰为戒烟特效药，原研辉瑞由于生产杂质问题已于2021 年启动全球召回。根据卫健委数据及相关政策目标，国内目前超过3 亿吸烟人群，而至2030 年15 岁以上人群吸烟率需降低至20%。结合可比国家/地区，我们预计2030 年国内伐尼克兰市场空间有望增长至20 亿元。仟源有望借助伐尼克兰实现营收及利润的大幅增长。

    　　盈利预测与估值：公司为传统化药制剂企业，在售产品主要以抗感染类药品及抗过敏药为主，2020 年公司通过收购江苏嘉逸进一步扩充产品管线，2023 年2 月潜力产品伐尼克兰获批后续有望成为公司收入利润贡献的主要品种。同年7 月公司宣布签署股权回购协议，与财务投资人结束投资合作，预计后续每年可节约3,200 万元财务费用。鉴于公司目前仍为亏损状态，我们预计公司2023-2025 年实现营业收入8.26/10.18/11.75 亿元，同比-0.4%/+23.3%/15.4% ， 预计实现归母净利润0.12/0.66/1.45 亿元， 同比扭亏/+464.5%/+117.8%。我们采用FCFF 绝对估值法得出公司每股价值为11.98 元，对应市值为28.9 亿元，较当前市值仍有22.2%的上行空间，首次覆盖并给予“买入”评级。

    　　风险提示：集采降价风险、伐尼克兰放量不及预期风险、商誉减值风险。