公司发布2022 年报、2023 年一季报，2023Q1 由于行业恢复进度等因素，公司营收取得小幅平稳增长，利润端由于硬件业务占比提升、股份支付费用摊销而短期承压。展望全年，以行业评级政策为牵引，叠加医疗机构工作常态化开展，我们预计医疗信息化建设有望加快迎来恢复，公司预计通过交付等团队融合开启新一代WiNEX 产品大规模交付，我们看好产品在医院、公卫两端的创新推广机遇，我们预计WiNEX 订单占比有望持续提升。考虑到公司传统、创新业务商业模式、盈利能力差异，我们采取分部估值法，给予公司目标市值300亿元，对应目标价14 元。维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2022 年报、2023 年一季报，2022 年实现营收30.93 亿元（同比+12.46%），实现归母净利润1.08 亿元（同比-71.33%），实现扣非归母净利润1.19 亿元（同比-43.74%）；2023Q1 实现营收4.49 亿元（同比+0.82%），实现归母净利润-0.64 亿元（同比-300.02%），实现扣非归母净利润-0.74 亿元（同比-342.15%）。

    　　营收总体稳健增长，2022 年千万级项目高增，WiNEX 占比逐步提升。

    　　2022 年，分季度看，公司Q1-Q4 分别实现营收4.46/6.50/7.75/12.22 亿元，同比+29.25%/-4.31%/+4.94%/+23.77%；分业务看，软件销售、技术服务、硬件销售、互联网医疗健康业务分别实现收入15.07/5.62/4.59/5.63 亿元，同比+15.39%/0.23%/3.34%/28.38%，创新业务领跑。公司全年新签订单金额同比小幅增长，其中千万级项目65 个（包含WiNEX 项目28 个），对比2021 年36个千万级项目，数量及金额取得明显增长。

    　　2023Q1，分业务看，软件销售及技术服务业务收入同比-1.62%，硬件销售业务收入同比+36.35%，互联网医疗健康业务收入同比-12.73%；公司新签订单金额同比有所下降，但中标订单金额同比小幅增长，其中千万级项目9 个（包含WiNEX 项目2 个），中标金额同比小幅增长。

    　　毛利率水平阶段性调整，股票期权摊销、创新业务致费用端投入有所强化。

    　　2022 年，公司毛利率为43.69%（同比-2.66pcts）；销售/管理/研发费用分别同比增长28.10%/6.51%/22.73%，Q3、Q4 费用投入强化明显，全年三项费用率分别提升至16.03%/6.85%/10.15%，我们预计与股票期权激励费用摊销有关。

    　　公司销售收款27.25 亿元（同比+8.18%），经营活动现金流净额1.00 亿元（同比-72.71%），主要系投标/履约保证金/备用金及其他往来款增长明显。

    　　2023Q1，公司毛利率为32.43%（同比-8.68pcts），主要系硬件占比提升以及部分人工成本增加；销售/管理/研发费用分别同比增长58.64%/12.31%/42.85%，三项费用率分别提升至26.55%/11.54%/21.05%。公司销售收款5.16 亿元（同比-0.33%），经营活动现金流净额-0.92 亿元（同比+6.74%）。

    　　WiNEX 预计开启大规模交付，看好新一代产品机遇。公司近年来持续推动新一代WiNEX 产品落地，2022 年初将“双轮驱动”战略升级为“1+X”战略。医院端，公司助力复星健康打造民营医疗集团云化创新标杆，助力北京大学人民医院打造数字化医院标杆，助力复旦大学附属华东医院实现多院区管理；公卫端，WiNEX Region 在陕西西咸新区实现区域基层医疗云SaaS 服务模式。根据公司投资者关系活动记录表，2023 年，公司将开启WiNEX 与老版本HIS 产品交付、二次开发和维护的融合，有望推动WiNEX 的大规模交付。伴随“十四五”国民健康规划、推动公立医院高质量发展及信创等政策驱动，我们看好WiNEX系列产品的推广机遇。根据公司投资者关系活动记录表，2022 年新客户带来合同中WiNEX 占比约30%。

    　　创新业务市场空间广阔，沄钥科技将更加突出闭环业务。云医方面，纳里健康2022 年营收1.51 亿元（同比+2.97%），截至2022 年提供互联网医疗应用服务的机构突破8500 家，月活突破2000 万，增值服务GMV 达到2.48 亿，伴随互联网医院由建设到运营演进，我们看好公司投入到产出的转化机会；云药方面，沄钥科技2022 年营收4.58 亿元（同比+33.24%），实现医疗机构、药企、药房、商业保险等的全价值链接，料未来公司将重点着力于已形成闭环的业务方向，我们看好人员和业务结构优化所释放的健康发展机遇；云险方面，卫宁科技2022 年营收1.59 亿元（同比+39.43%），持续推进省级与地市级医保信息化建设。伴随医保数据要素价值发挥，未来商业模式创新空间广阔。

    　　风险因素：公司医疗信息化业务订单增长不及预期；下游回款效率不及预期；公司新产品WiNEX 推广不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：结合2022 年、2023Q1 经营情况以及医疗信息化行业恢复节奏展望，我们调整公司2023-2024 年净利润预测至4.30/5.63 亿元（原预测为5.60/7.08 亿元），新增2025 年净利润预测7.45 亿元。考虑到公司传统、创新业务商业模式、盈利能力差异，我们采取分部估值法，针对传统医疗卫生信息化业务，加回创新业务并表公司亏损，预测得到2023 年利润为4.69 亿元，结合业务属性、下游客户，选取创业慧康、嘉和美康为可比公司，可比公司2023年于Wind 一致预期的平均PE 为40.61 倍，考虑到公司行业地位，我们给予传统业务2023 年49 倍PE，对应市值229 亿元；针对纳里健康、沄钥科技创新业务板块，我们预计2023 年营收合计为7.07 亿元，参考京东健康、平安好医生上市以来平均PS（TTM）为10.47 倍，考虑到公司创新业务处于早期探索阶段，可参考互联网医疗厂商上市以来平均估值水平，我们给予公司创新业务2023年10 倍PS，对应市值71 亿元。加总后，我们给予公司目标市值300 亿元，对应目标价14 元。维持“买入”评级。