事项：

    公司发布2021 年报：营业收入27.5 亿元，同比增长21.34%；归母净利润3.78 亿元， 同比减少22.99%； 归母扣非净利润2.12 亿元， 同比减少43.20%。公司发布2022 年一季报：营业收入4.46 亿元，同比增长29.25%；归母净利润3176 万元，同比增长121.73%；归母扣非净利润3.57 万元，同比增长3842.44%。

    评论：

    21 年传统业务表现不佳，沄钥科技低毛利业务致使整体毛利率下滑较大。

    2021 年分业务来看：1）传统业务增速不佳，毛利率略微下滑：公司传统业务由于20 年订单略降，21 年营收仅增长9%，其中软服收入增速不足15%；毛利率为53.28%，下滑1.90pct。2）创新业务收入高增，云钥科技低毛利业务拉低毛利率：21 年创新业务收入增长191%，表现相对良好；由于并表子公司沄钥科技业务毛利率较低，使得创新业务毛利率同比下滑29pct。2021年公司毛利率较2020 年下滑近9pct，若剔除沄钥科技低毛利业务影响，则较2020 年下滑不足3pct。利润端，由于创新业务亏损加大以及计提减值损失、股权激励费用等，公司归母净利润下滑近23%。

    疫情干扰之下，22 年一季度业绩相对良好，现金流状况改善。今年一季度，国内仍有点状疫情，公司积极调整市场策略，整体收入同比增长29%，其中传统业务收入增长25.9%（软服增速超过40%，硬件下降35%），创新业务收入增长近49%。公司加大收款力度，22Q1 销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约37%，改善效果明显。

    在手订单相对充裕，Winex 项目持续落地。2020 年由于疫情带来需求释放延后，公司传统业务订单略微下滑；2021 年公司积极抓住市场机遇，传统业务新签合同订单金额同比增长超过25%，同口径较2019 年增长超过20%；2022Q1 虽有点状疫情影响，公司持续发力，医卫信息化新签合同订单同比增长超过35%，客户需求获取进一步改善。Winex 新产品推广方面，2021 年的200 家以上试点推广数量已达成，2022 一季度Winex 新签项目6 个，部分客户正在逐步转化。我们认为公司目前订单增长态势良好为后续收入奠定基础，同时随着云原生、微服务的Winex 产品加速推广，公司交付实施效率等有望提升。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计2022-2024 年，公司营业收入为34.84亿元、43.28 亿元、53.71 亿元；归母净利润为5.09 亿元、6.47 亿元、8.25 亿元（此前22-23 年收入预测原值为36.82 亿元、46.82 亿元；归母净利润预测原值为9.02 亿元、11.90 亿元）。估值方面，考虑到公司龙头领先地位，我们给予公司2022 年40 倍PE，对应目标价约为9.6 元/股，调整为“推荐”评级。

    风险提示：Winex 推广进度存在不确定性；新冠疫情影响；行业竞争加剧。