投资要点：

    　　事件：卫宁健康发布2021 年第一季度报告，一季度营业收入为3.45 亿元，同比增长24.01%。归母净利润为1432.5 万元，同比增长22%。扣非净利润77.54 万元，同比减少92.80%。

    　　收入符合预期，净利润低于预测可能三原因。1）在此前一季报前瞻中，我们预测公司一季度收入3.47 亿元、归母净利润3000 万元；实际收入与预测基本一致，净利润低于我们预测。2）我们认为可能的原因是：新增并表的“云药”业务“钥世圈”，在一季度加大投入导致亏损扩大；同时公司在一季度增加真实员工薪酬支付；此外硬件销售占比较大使得毛利率低于我们预测。以上因素可能导致了一季度净利润低于我们此前预测。

    　　互联网医疗健康收入大幅增长，硬件业务销售恢复，季末应收款增速低于整体收入增长。

    　　1）一季度收入中互联网医疗健康收入5243 万，同比增长929%，主要由于新增钥世圈并表收入4548 万元；2）硬件销售收入同比增长43.36%，硬件销售占比提升可能解释了公司一季度毛利率下降，2021Q1 毛利率38.88%，同比-5.38pp；3）核心软件销售和技术服务收入同比增长0.86%;4 ）一季度末合计应收账款/票据/合同资产共计20.7 亿元，同比增长21.69%，增速低于收入增长；5）根据我们公开订单招投标统计，公司一季度新增订单金额同比2020 年或2021 年一季度增长都在60%以上，期待后续新订单的加速确认。

    　　一季度真实薪酬支付大幅增长，2021 年后新一轮股权激励即将开展。1）一季度公司限制性股票期权摊销成本共1172 万元，去年同期约2601 万元，2019 年度股权激励摊销已基本结束；2）一季度销售费用率19.62%，同比+2.67pp，管理费用率12.77%同比基本不变；研发费用率18.25%，同比+0.62pp，整体除销售费用率外稳定；3）根据我们计算，公司2021Q1 应付薪酬相比年初大幅减少，真实薪酬支付同比增长35%，相比2020 年同期加速；4）3 月16 日公司发布2021 年股权激励草案，期待新一轮激励开启。

    　　互联网业务亏损扩大，但经营数据各有亮点。1）卫宁互联网统一支付业务一季度新增覆盖医疗机构100 余家，新增交易金额110 多亿元，同比增长约100%；2）纳里健康平台一季度在线服务超过500 万单，其中收费服务超过30 万单；3）钥世圈“医药健险整合运营”SaaS 服务平台RiNGNEX 累计已与50 余家商保机构开展合作，并在全国范围内对接了8 万多家合作药房，与上海市静安区卫健委共建区域云药房项目已正式落地。

    　　盈利预测与评级：维持盈利预测，预测2021-2023 年收入分别为29.82、35.92、43.19亿元，预测净利润分别为6.35、7.73、9.9 亿元。对应2021 年估值59 倍PE。维持增持评级

    　　风险提示：新产品销售不及预期，巨头竞争加剧，景气度维持风险。