2020 年业绩基本符合我们预期

    　　卫宁健康公布2020 年业绩：2020 年实现营业收入22.7 亿元，同比增长18.8%；归母净利润4.9 亿元，同比增长23.2%。公司收入略低于预期，但毛利及现金流表现超预期，总体上基本符合我们预期。单季度来看，公司2020 年四季度实现收入8.95 亿元，同比增长26.1%；归母净利润2.88 亿元，同比增长129.3%。公司单季度表现亮眼，复苏趋势明显。

    　　发展趋势

    　　财务指标亮点颇多。软件收入增长颇具韧性：公司软件销售实现收入12.39 亿元，同比增长22.9%，疫情下仍保持稳定增长；互联网医疗业务实现收入1.5 亿元，同比增长83.8%，我们判断其中主要包括纳里健康、卫宁互联网及钥世圈11 月并表后的收入。毛利率转好：公司全年软件+服务的毛利率在2020 年下半年达到71%，相比去年提升5 个百分点，我们判断WiNEX 的推广对公司毛利率起到了一定的拉动作用。应收账款收窄，现金流改善：公司应收账款从2019 年的14.83 亿元收窄至2020 年的5.85 亿元，回款周期大幅转好，促使现金流显著改善，2020 年经营性现金流净流入3.90 亿元，同比增长67.4%。我们认为WinNEX 产品推进落地显著降低了公司的实施交付周期，助力财务周转提速。

    　　创新业务进展喜人，传统业务快速复苏。云医：纳里健康平台在线服务累计超过320 余万单，其中收费服务超过100 余万单；2020年收入增长55.6%至1.0 亿元，其中下半年收入同比增长62%并首次实现盈利。云险：卫宁互联网新增覆盖医疗机构200 余家，新增交易金额340 多亿元，同比增长60%。云药：发布卫宁云药房升级产品SaaS 应用RiNGNEX，整合药险资源为医院赋能，已经连接合作药房8 万多家，合作商保机构50 余家，药品福利卡销售已逾百万级，实现全网患者购药。传统业务：公司2021 年一季度新中标订单金额亮眼（参考我们此前报告），随着WiNEX 等新产品的进一步铺开，我们认为公司今年在收入增速回升以及毛利率继续提升的双重拉动下，利润端的表现可能会超出市场预期。

    　　“4+1”战略升级，发布多款新产品联通医药健险全生态。4 月17日公司成功召开Winning World 2021 大会，发布多款新产品，助力医患服务体验升级。请参考第三页后更多内容盈利预测与估值

    　　考虑到2020年下半年疫情有局部性反复，对招投标进度有所影响，进而对2021 年收入造成影响，我们略微下调2021/2022 年收入预测9%/8%至31.00/39.36 亿元；我们认为WiNEX 等新产品的推广会对公司毛利率实现拉动，上调2021/2022 年净利润预测6%/3%至7.57/10.17 亿元。维持跑赢行业评级，维持目标价24 元（2022SOTP），较当前股价有37%的上行空间。

    　　风险

    　　新产品市场推广及落地不及预期；创新业务发展不确定性。