飞力达是国内成功运作以货物流为核心的供应链管理模式的代表公司。作为专注于 IT 制造业一体化供应链管理的现代物流企业,与全球IT 制造业发展密切相关;公司业务包括综合物流服务及基础物流服务,综合物流服务主要包括 VMI 、DC、备品备件管理、重工、贴标以及EDI 信息交换等业务,其中 VMI 与DC业务作为现代物流服务的核心环节和高端领域,是公司综合物流业务的拓展重点;基础物流服务作为综合物流服务必要的支持和保障,主要包括货运代理、国内运输以及相关延伸增值服务,其中,打造国际货运代理业务中的精品航线有利于保持和提升基础物流服务整体竞争力,是公司基础物流业务拓展重点。目前公司在华东、华南、西南等地区已经建立起较为完善的业务网点,未来将逐步拓展到华北和华中地区。

    综合物流服务毛利率较高,是公司主业核心,对公司主业的贡献度不断提升。作为专注于 IT 制造业一体化供应链管理的现代物流企业,综合物流业务是公司发展重点,2008- 2012年该业务收入复合增长率达到39.69% ,2012 年公司综合物流业务收入占公司主业收入的28.83% ,基于较高的毛利率水平(2012年高达 51.87% ),2012年该块业务毛利润占公司毛利总额的 63.73% ,较 2007年底提升 17.84 个百分点;基础物流服务板块毛利率较低,2012年为 13.04% ,当年毛利占毛利总额比例较小,2012 年为25.50% ;从复合增长率看,2008- 2012年基础物流服务收入复合增长率仅为 13.95% 。

    从盈利水平看,公司各个板块毛利率水平均现小幅回落。2012年公司综合毛利率为 23.48% ,较 2011年下降 7.24 个百分点,各个板块毛利率均现小幅下降是公司综合毛利率整体回落的驱动因素。其中,当年基础物流服务毛利率为 13.04% ,较去年下降 6.99 个百分点;综合物流服务毛利率为 51.87% ,较去年下降 1.37 个百分点;技术服务收入毛利率为 63.00% ,较去年下降 18.56 个百分点;贸易执行业务毛利率为1.63%,较去年下降 0.16 个百分点。其中综合毛利率下降较快的主要原因在于毛利率较低的贸易执行业务大幅增加所致。

    公司已着手物流服务转型建设,积极探索新领域业务的发展空间。公司积极开拓新的业务领域,探索新的业务运作模式,为实现向非IT行业、非保税和跨地域的物流服务转型做了积极的努力和实践,公司从 2011 年下半年引入贸易执行业务模式,在2012 年得到全面的开拓,业务规模迅速扩张,实现了非保税业务量和质的突破,延伸了供应链服务,为实现公司的战略目标打下坚实基础。2012年公司贸易执行收入达到 44032 万元,同比增长 549.78%,毛利润达到 716.27万元,占公司主业毛利总额的 1.51%,较去年提升 1.19个百分点,从对公司业绩的贡献度上看,尚处于发展初期,但是通过贸易执行业务的开展,进而衍生出相关基础物流业务和综合物流业务不容小觑;此外,2012年公司软件服务收入对公司业绩贡献度有所提升,当年实现营业收入 6991.02 万元,同比增长140.04%,毛利润达到 4404.59万元,占公司当年毛利总额的 9.28%,较去年同期提升 3.07 个百分点。此外,为避免 IT业务对公司业绩的波动风险,公司目前正在积极探索新领域业务的发展空间,包括参股亚欧班列业务、消费类物流业务,未来还有可能涉猎期货交割仓储业务。

    公司未来看点:

    主业突出,在TI制造业物流市场中具有较强的竞争优势。公司始终专注于IT制造业现代物流服务领域,主营业务突出,经过多年发展,公司也已形成独特的业务创新模式及依托现代物流资讯系统的高技术服务优势,尤其是首发募投项目的逐步建设和完成,公司在现代物流领域的核心竞争力和供应链管理能力将进一步提升,未来将在IT制造业企业提高物流外包比例的发展过程中大大收益。

    重庆地区业务有望实现一定增长。公司抓住IT产业西迁的机遇,不断完善西南地区的网点布局,加大对西南地区的业务开拓力度,使得公司西南地区的市场占有率和核心竞争力持续提升。当前公司在重庆地区以综合物流服务为主,业务模式主要包括VMI和DC等模式,仓库租赁面积为4.5万平米左右,当前公司业务已经步入正常经营轨道,预计未来随着该地区IT业务的不断拓展,公司在该地区的仓储面积将会继续增加(重庆西永有扩仓计划),预 计2013年重庆地区业务将呈现一定程度的增长。

    现代物流中心项目及昆山保税区物流园项目打开昆山业务发展空间。尽管IT产业西迁使公司在昆山地区及周边地区业务发展空间受限,但是目前来看,昆山地区业务依然是贡献公司主要利润的重要来源,与其他地区相比,该地区收入比重较大,毛利率较高,公司长期积累所带来的业务增长空间依然较大。2012 年该地区收入占公司收入总额的70.87%,毛利率为26.70% ,远高于上海、苏州等地的13.26% 和15.38% 的毛利率水平,2012 年昆山地区毛利达到公司毛利总额的80.59% ,营业收入同比增长60.51%,毛利润同比增长21.81% 。未来昆山地区业绩看点主要在于位于当地的两个首发募投项目产能的逐步释放:

    (1)昆山现代物流中心项目:该项目 2012 年第4季度投入运营,该项目仓库面积达到3.7万平方米,利用率尚在70%-80%左右。昆山现代物流中心项目的投产,使公司的综合物流服务拓展和延伸至备品备件和成品分销领域,进一步提升公司提供TI 制造业供应链一体化物流服务解决方案的实力。假定2013 -2014年该项目产能利用率分别为75% 和100%,净利润率分别为15% 和20% ,则2013 -2014年净利润分别为759万元和1012万元。

    (2)昆山综合保税区物流园项目:2013 年5月底完成土建工作,预计2013年第4季度投入运营,该块仓库面积达到3.6万平方米,从当前来看,货源相对充足。该项目的建成有利于巩固公司在昆山综合保税物流园区的竞争优势,深度挖掘昆山地区IT电子行业的物流需求、扩大公司在华东区域的物流服务规模与领先优势,拓展与延伸公司综合物流服务产业链,为实现公司长远战略发展目标打下坚实基础。假定2013-2014 年该项目产能利用率分别为30%和60%,净利润率分别为10.37%和15%,则2013 -2014 年净利润分别为312万元和902万元。

    盈利预测及投资评级。预计 2013-2014年公司营业收入分别实现 2,679.51 百万元和 3,377.83 百万元,归属于母公司净利润分别实现116.36百万元和135.56百万元,按照 2013 年6 月4 日的股价 13.30 元计算,则2013-2014年对应 PE分别为 16.23 倍和13.93 倍,与该公司历史估值(22倍)及物流板块平均估值(21倍)水平相比均处于低位,考虑公司在 IT制造业供应链管理模式的特殊定位和绝对竞争优势,在 TI 制造业物流外包比例日益加大的发展趋势及中国物流行业的发展潜力背景下,公司发展空间依然值得期待,首次给予公司“增持”评级。

    投资风险。IT 制造业发展前景受限风险;重庆地区财政紧张导致对该地区的IT 产业支持力度下降进而对当地公司物流运营项目产生不利影响的风险。