主要观点
1. 新业务全力扩张，费用率上升显著
2016 年上半年，公司的销售费用为3948 万元，同比增长34%。销售费用率为36.97%，同比上升了3 个百分点。从二季度单季度情况来看，二季度公司的销售费用率为43.09%。历史上公司的二季度通常是费用的高点，但是超过43%的销售费用率也是近两年左右公司最高的水平了。管理费用率和财务费用率基本正常水平。二季度公司期间费用率为67.44%，同比上升了2.69 个百分点。
我们对于公司销售费用的同比大幅增长，以及费用率的显著上升并不担忧。第一，从公司单季度费用确认的节奏来看，往年均是这样的分布，二季度通常是销售费用率的高点，所以单季度的波动不影响我们对全年业绩的预期。第二，增强销售投入是好事，有利于公司产品梯队的壮大。
从上市至今，公司储备的新产品逐渐实现了商业化，产品证书不断丰富，乳房补片等新产品陆续上市。以乳房补片为例，再生医学材料的乳房补片是公司首创，能够对女性乳房皮下组织进行有效修复，并能够避免乳房挛缩情况发生。胸膜是公司较早开发的产品，国外无同类产品。报告期内增速显著高于脑膜，但是收入规模基数尚较小，未能对公司业绩产生显著影响。我们看好加大营销投入后这些产品的销售前景。第三，随着优得清角膜商业推广与应用的开展，以及对珠海祥乐收购的推进，我们判断未来公司的销售费用金额还将会有显著的大幅提升，同时，以优得清角膜为代表的新产品梯队将贡献显著的收入增量，销售费用率会保持稳定。
2. 业务结构性变化和新技术领域布局拉升成本今年上半年公司整体毛利率77.11%，同比下降了7.46 个百分点。二季度公司毛利率为79.09%，同比下降5.24 个百分点，环比上升了4.3个百分点。根据公司披露的分业务业绩情况，公司最大产品脑膜收入同比增长4%，毛利率稳定。除了脑膜之外，收入最大的是代理产品，包括颅内压检测器等产品，收入规模1188 万元，同比增长3.34 倍，但是毛利率较低，仅为43%，远低于公司其他成熟的植入医疗器械类产品。收入结构的变化导致公司整体毛利率水平出现了下降。
此外，我们注意到公司的细胞技术服务业务的收入增长显著，报告期收入437 万元，同比增长了2.11 倍。2015 年下半年公司收购并增资了武汉北度，持有武汉北度60.21%的股权，从去年下半年开始合并报表，根据公司公告，武汉北度的主要业务为细胞保存服务、销售胎盘护肤素和组织工程皮肤治疗白癜风产品，涉及组织工程、细胞储存、美容/抗衰老等领域。但是目前该项业务尚未实现盈利，成本较高，处于亏损状态，所以导致公司整体成本上升，毛利率同比下滑明显。
3. 渗透生物新药领域
公司以自有资金1600 万元收购大股东广东知光持有的北京文丰天济医药（北京文丰）5%的股权。收购完成后广东知光还持有北京文丰55%的股权。
根据公司公告，北京文丰的核心产品是两个I 类新药，一个是针对银屑病的苯烯莫德外用乳膏，一个是多靶点抗肿瘤药物米托噻咯，均为国内外没有同类产品上市销售的I 类新药。其中苯烯莫德已经完成了I-III 期临床试验，目前尚未取得CFDA 颁发的药品证书。北京文丰尚没有收入，2016 年上半年净利润亏损将近250 万元。新药证书申请成功后上市公司或将增持北京文丰的股权。投资北京文丰对于上市公司短期财务影响较小，从长期来看，这是上市公司向生物新药领域拓展的第一步。
从技术平台的角度来看，以生物再生医学材料为核心，补充了细胞技术平台和新药开发板块。上文提到的武汉北度，其经营范围中包括“新药、诊断试剂的研究”，也在进行新药的研发。从应用领域来看，北京文丰进展最快的I 类新药是针对银屑病，属于皮肤科药物，结合公司的再生医学材料和细胞技术平台，这三者将形成一定的协同效应。
4. 坚定看好优得清角膜的市场前景
我们在之前的报告中详细论述了优得清角膜的巨大价值，公司正在积极推动对收购珠海祥乐的收购，此次重大资产重组已经得到证监会的核准，从时间上来看，我们预计本月拿到批文是大概率事件，今年三季度能够完成对珠海祥乐的收购，并合并报表。
公司中报中披露了优得清角膜的临床应用情况，截至中报披露日，优得清角膜已经开展了7 例正式临床应用，满一个月后的复查患者均实现了脱盲。
根据我们对目前每年角膜的增量需求和存量市场的分析，以脱盲作为临床目标的优得清角膜具有明显的优势，而不以脱盲为标准的人工角膜产品的临床意义相对较小。所以，无论是技术，还是渠道，冠昊生物的优得清角膜均具有明显优势。鉴于临床巨大的需求量，我们分析判断该产品很有可能在较短的时间内实现收入规模过亿元，而该市场的容量巨大，我们测算（按企业端收入测算）存量市场在200 亿元左右，且每年增量市场有10-20 亿元。
5. 公司在细胞业务平台的布局非常值得关注
公司的细胞技术服务平台包括两方面，免疫细胞与干细胞，以及软骨细胞。北昊公司是冠昊生物持股18%的参股公司，同时广东知光生物也持有北昊公司42%的股权。北昊公司主要从事干细胞领域的研究，根据公司的公告，北昊公司通过投资获取了百尼夫生物的全部股权，该公司主要业务为人工肝脏的研究和产业化；出资4550 万元获得北京军科正昊65%的股权，该公司主要业务为搭建免疫细胞治疗技术平台；投资获取珠海泰赛尔公司100%股权，该公司从事CAR-T 细胞技术研究。
公司目前正在推进的资产重组，募资项目中包含细胞业务平台，虽然鉴于国家对免疫细胞技术临床应用收紧而缩减了该项目的资金额，但是我们认为政策的调整对于以CAR-T 技术为代表的先进免疫细胞治疗技术影响不大，也不妨碍公司做更为长远的战略规划。北昊公司覆盖了干细胞和免疫细胞技术的研究，产业链上，从研发到不同应用领域的产业化平台均已经进行了布局。根据政策要求，该业务目前无法盈利，上市公司直接持股比例较低，我们看好上市公司和其大股东在这一领域的战略布局，以及平台的搭建。 6. 盈利预测与投资评级对于今年上半年公司净利润的同比下滑我们不担心，由于公司单季度间差异很大，年度业绩中前少后多，所以上半年的业绩对于全年的指引性较弱。公司“3+1”的核心业务格局已经形成，搭建了“再生医学材料+细胞技术平台+新药”的平台，科技园公司作为孵化器，对处于早期的新型技术领域公司进行布局。我们维持对公司原有盈利预测的判断，预计公司2016-2017 年EPS 分别为0.38 元和0.56 元（包含了珠海祥乐的并购因素）。该业绩预测中未包含对优得清人工角膜产品的预期，人工角膜产品将从2017 年开始贡献较为明显的业绩增量。按照上一交易日公司收盘价41.83 元计算，目前公司PE 分别为110 倍和75 倍。公司正在推进的定增价格为39.41 元，股东权益变化中，和君资本举牌冠昊生物，大股东的股权转让价格为39.4-39.5 元之间，所以我们认为目前股价极具投资价值，继续给予公司“强烈推荐”的评级，半年目标价60-65 元。
7. 风险提示：资产整合与新产品研发风险。