折旧导致毛利率下降,销售费用控制较好。公司2013年收入1.7亿元,同比增长14.6%,净利润4057.4万元,同比增长9.6%,EPS0.33元,基本符合我们2014年2月11日年报前瞻的预测。公司毛利率89.9%,同比下降3个百分点,主要原因是再生型生物膜工程于2012Q4转固,2013年折旧上升;销售费率同比大幅下降10.9个百分点,主要是会务推广费用大幅下降;管理费率同比上升5.1个百分点,主要是研究费用大幅增长66%;财务费率同比上升1.7个百分点,主要是利息收入减少;三项期间费率整体同比下降4.1个百分点,抵消了毛利率下降的影响;主导品种硬脑膜补片2013年收入1.5亿元,同比增长11.3%,毛利率92.4%,同比略降2.2个百分点。公司拟每10股派1元(含税)。公司预告2014年一季度净利润同比增长0-30%。

    收入、净利润增速逐季提高。分季度来看,第4季度收入和净利润分别同比增长33.6%和66.9%;增速环比三季度分别提升1.3%、29.4%。第4季度季度毛利率同比下降2.6个百分点,销售费率则同比大幅下降22.2个百分点,环比第3季度也下降了8.1个百分点。

    ACI技术壁垒高,今年有望贡献上百万收入。公司2013年2月获得澳大利亚Orthocell Limited关于ACI在中国地区(包括台湾、澳门)进行商业化的独家、排他性授权,同年11月, ACI技术产业化项目通过药监部门GMP现场检查,ACI作为第三类医疗技术,不同于三类医疗器械,仅需向卫生行政部门登记即可进行临床应用。截至到目前,公司已成功协助广州军区总医院、佛山市中医院获得了ACI技术的临床应用批准。ACI技术可用于18-55岁人群膝关节软骨破损的修复,避免人工膝关节的置换(术后并发症较多、疼痛康复较慢),手术总费用与人工膝关节置换相当(公司定价5-6万/例,医院另外收取2万/例手术费)。我们认为ACI技术壁垒主要在于高质量标准的细胞培养技术,手术本身较为简单,易于医生临床推广,而短期内市场难有竞争对手。预计公司今年有望覆盖20-30家医院,除广东地区外,珠三角地区将是推广重点,全年为公司贡献上百万收入。

    增资优得清,人工角膜前景光明。公司同时公告将根据人工角膜的研发进展分阶段向优得清投资4,000 万元,投资完成后占优得清注册资本33.3%目前我国有500多万角膜盲患者,且每年新增10多万患者,角膜移植是患者重见光明的唯一治疗方式,据统计我国角膜移植量每年约5000例得到有效治疗,大量患者因没有供体来源而失明,供需存在严重缺口。优得清公司研发的人工角膜取自猪角膜,目前已完成8例临床试验,脱盲率和愈后角膜清晰度均已达到预期效果。我们预计人工角膜明年上半年有望完成全部70多例的临床实验,2017年开始贡献收入。

    风险提示:产品研发进展可能不达预期。

    盈利预测及估值。我们预计2014~2016 年净利润分别同比增长28%/22%/25%,EPS分别为0.42/0.51/0.64元。公司当前估值偏高,股价已部分包含市场对于公司新产品的预期,我们暂不评级。