点评

    主营业务收入增速下滑，无菌护创膜接力尚需时日。公司目前拥有3 个产品，其中主打产品生物型硬脑（脊）膜修补片，营收占比89%，毛利贡献90.36 %，11 年上半年增速下滑至25%（10 年47%，09 年72.3%），该产品市场占有率已达43%，且市场已基本成熟，成长空间有限。二线品种中胸普外科修补膜同比增长22.4 %，该产品属于公司主打产品应用领域的延伸，其产品特征决定了难以成长为大品种。生物无菌护创膜是公司重点培育的产品，该产品09 年上市，11 年上半年同比增长178.4%，但是基数较小，难以对业绩作较大贡献。

    原材料来源一致，随着无菌护创膜销量增加，产品毛利率将继续提升。公司的生物型硬脑（脊）膜修补片毛利率高达96%。无菌护创膜10 年毛利率55.32%，11 年上半年毛利率79.92%，主要是无菌护创膜的销量增加，无形资产摊销占比下降（年摊销金额约140 万），随着无菌护创膜的产能及销量释放，毛利率将进一步上升。

    公司仍处于快速的成长期，特别是无菌护创膜的推广，销售费用上升明显，但管理费用控制良好，导致期间费用率略有下降。

    由于无菌护创膜仍处于高速的成长期，销售费用增长明显，占营业收入比重提升到41%，上升6 个百分点。但是公司的管理费用占比下降了9 个百分点，期间费用控制良好。

    具有流水线研发的能力，未来的发展主要依靠产品线的横向拓展。公司目前产品的市场空间有限，乐观估计目前3 个产品在12 年销售规模为1.6 亿，13 年销售规模为1.9 亿。但是公司具有流水线的研发能力，产品的研发主要依托于新型生物材料的平台，这个优势决定了公司可以在较短的时间内推出与现有产品内涵相似，但是应用领域不同的产品。公司在规划中决定进入整形美容领域也正是拓展了现有技术的应用领域。尽管公司目前还没有相关成熟的整形美容产品，但是我们相信公司的技术与整形美容市场有着天然的适应性，对于在此项业务的拓展，我们持积极乐观的态度。

    给予“审慎推荐”评级。按公司现有产品，预计2011-2013 年EPS 分别为0.73 元、0.94 元、和1.05 元，按照最新股价60.15元，对应的PE 分别为82 倍、64 倍和57 倍，估值存在高估。

    但是我们认为公司的研发能力极强，其产品线及其应用领域的横向拓展能力很广，尽管新产品推出还没有时间表，但是我们认为其推出的速度及数量很可能超过预期，公司产品的内涵基本相同，我们对新产品适应市场的能力抱有充分的信心。综合以上因素，我们给予“审慎推荐”评级。