核心观点

    公司是生物合成和化学合成“双合成技术平台”企业，在中间体和原料药行业中是少有的双强企业。平台孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、虾青素、吡咯喹啉醌（PQQ）和烟碱等产品，头孢侧链中间体、谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已是全球龙头，合成烟碱和虾青素有望成为全球龙头。

    金城生物未来五年将持续高增长。谷胱甘肽做到了全球龙头地位，长期市场有望达到万吨级维生素规模。因为疫情消费者对谷胱甘肽产生了不可逆的消费习惯，用于提高免疫力等。预计2021 年保健品市场销售120 吨，22Q1 超过50 吨，保持高速增长；未来将在农业生物肥领域开拓。腺苷蛋氨酸有望复制谷胱甘肽的成长路径，甚至超过谷胱甘肽。对甲腺苷用于保健品，功效是缓解关节疼痛和改善情绪；丁二腺苷用于药品，在临床上用于肝硬化前和肝硬化所致肝内胆汁郁积。腺苷蛋氨酸终端已经是一个百亿元级别的市场，有雅培和辉瑞等公司销售药品、原料和保健食品。目前公司主要出口是北美、欧洲和印度等。公司拥有60 吨产能，已供不应求，预计6 月底将完成新增120 吨产能的达产条件。同时，注射用丁二腺苷正在上市审批中。虾青素市场规模十亿美金级别，但增速很快。金城生物合成虾青素突破传统工艺，有望成为全球龙头。金城的生物合成方法，采用CRISPR/Cas9 操作酵母工程菌的基因组，提高菌种虾青素产量，成本较红法夫酵母及红球藻法相比有较大优势。公司年产3,000 吨虾青素项目预计今年年底前能够进行投产，预估产值近10 亿元，预估毛利率60%左右。

    医化业务通过CDMO 转型、烟碱等新原料陆续投产进入新一轮增长。

    近两年依托研究院对外合作的能力，除继续深耕中间体和原料药等业务，重点发展CDMO 业务，2022 年开始高速增长。烟碱是双合成技术平台结晶的成果，合成烟碱有望成为全球龙头。烟碱原料市场容量150 亿元以上，公司在烟碱方面扩张可以理解为技术工艺领先下的低成本扩张。整个烟碱和烟油行业可以理解为新能源汽车的锂资源和锂电池，无论下游ToC 企业谁成功，上游烟碱和烟油消耗量是一定提升的，上游会有快速的业绩增长。

    盈利预测与投资建议：公司两个业务板块，医化板块选取普洛药业、九洲药业、博腾股份和健友股份等作为可比公司，2022 年预测PE 估值为32倍；生物合成板块选取凯赛生物、华恒生物和嘉必优等作为可比公司，2022年预测PE 估值为39 倍。同时，参考申万、中信和国金原料药指数TTMPE分别为29.0/38.7/41.8 倍。考虑到公司未来增长的主要力量是金城的生物合成平台，高成长高利润率，确定性强；以及烟碱如拿到牌照对未来业绩的积极影响；金城泰尔等亏损业务拉低公司长期业绩是不具有可持续性的。我们认为公司将享受一定的估值溢价，给予公司2022 年35-40 倍PE 估值，维持“买入”的投资评级。

    风险提示：虾青素投产进程的不确定性风险；烟碱业务牌照获批的不确定性风险；新冠疫情进程发展不确定性风险。