事件：近日，公司推出股权激励计划。还原摊销费用，2022-2024 年收入目标不低于38/43/48 亿元，净利润目标不低于3.81/4.68/5.57 亿元。

    市场对金城医药的认知存在较大预期差

    市场认为公司仅是一个医用化工公司，成长能力不足。2011 年开始限抗令，公司脱颖而出，成就头孢中间体的龙头地位；2017 年供给侧改革公司的绿色化工能力提高了头孢中间体的盈利能力，部分品种成为单寡头；同时，公司向下游高品质头孢针剂迈进，在2021 年集采中成为赢家，公司在头孢领域不断扩产能力圈。从头孢中间体继续扩展到大规模商业化CDMO 和高难度原料产品将陆续浮出水面，包括公司已公告的SM1 产业链和泊沙康唑等，2022 年医化板块开始高速成长。

    市场对公司合成生物学能力的认知不足。2021 年由于全球疫情的深入，原材料涨价、医疗终端需求不足、供应链和汇率等一系列因素，公司头孢业务盈利能力下滑较大。股价表现仍然顽强，很大的原因与金城生物的超预期增长有关。十年间，金城生物从一个全球谷胱甘肽行业的追随者，一举成为谷胱甘肽的单寡头公司。今年，更高壁垒的腺苷蛋氨酸原料药获批，虾青素等产品逐渐投入市场，公司合成生物学产品已经在药物、人用保健和动保等领域形成强有力的组合拳，高速成长可期。

    市场过于悲观解读烟碱行业。即使新型烟草政策出台后，国内电子烟高度管制，至少不会影响烟碱出口创汇，最多也仅是减少10-15%的国内市场空间。美国PMTA认证后，合成尼古丁不受监管，一个季度时间合成尼古丁市场份额迅速从5%提升到15%左右。预计2021 年全球烟碱需求在900 吨以上，长期在新型烟草中的需求将达到5000 吨以上，按照350 万元/吨的价格中枢，不包括医用需求仅电子烟市场容量就达175 亿元。公司的定向酶催化烟碱合成专利技术，解决了传统合成方法中拆消旋体的高成本和杂质等问题，这项技术正是合成生物学和医用化工结合的产物。公司烟碱业务有望继头孢中间体和谷胱甘肽之后，成为第三个全球龙头业务。

    盈利预测与投资评级

    股权激励终落地，压制股价因素解除。2022 年公司医用化工板块反转，CDMO 和烟碱业务均有超预期可能性。暂按照股权激励指引，预测公司2021-2023 年净利润分别为1.60/4.57/5.65 亿元，对应PE 分别为85/30/24 倍，维持“买入”的投资评级。

    风险提示：疫情发展进程的不确定性、新型烟草政策的不确定性风险等