富瑞特装上半年实现营业收入56,353万元,同比增长30% ,归属母公司所有者的净利润6,927 万元,同比增长 42% ;利润增长快于收入的增长,一季度业绩好于预测。不过经营现金流不佳引发股价大跌,分析点评如下:

    1、一季度业绩增长好于预测,但现金流受行业和宏观经济影响不佳。

    一季度公司净利润增长42% ,属机械行业的佼佼者,但每股经营活动产生的现金流净额-0.64 元,和去年相当。从历史上看,一季度回款季节性偏低,加之假期影响,下游巨头反腐情况特殊,经营现金流较差。去年公司回款周期是100 天,今年周转期延长至120 天。今年公司计划对占用主要经营性资产的指标进行考核,预计资产周转效率指标会提高。

    我们估算,一季度气瓶交付8000-9000 只,同比增长20%-30%,加气站交付大幅增长,交付一台液化设备。预计二季度交付 1-2 套撬装液化设备,LNG公交车气瓶快速增长,加之一些工程车、环卫车的启动,预计二季度气瓶销量好于一季度,同比增长30-40%左右。

    一季度毛利率较去年四季度提高三个百分点,较去年一季度下降三个百分点,主要是收入结构的变化。而气瓶价格下调,主要也是因为成本和供应商价格下调,公司净利润率较去年同期提高3 个百分点。

    2、公司油改气模式形成后,将带来新产品增长。

    富瑞是做LNG全产业链和解决方案的,这几年投入很多的是培育油改气商业模式,去年公司搞过几次油改气的推广活动,另外在新领域:公交车、发动机再制造、船用供气系统、北美市场拓、非常规气的液化装备投入较早,未来如果细分行业有鼓励政策出台,新产品将会爆发。公司在手订单充足,公司全年35亿目标有保证,全年实现高增长可期。

    行业对非常规液化设备非常看好,节能环保,具有经济性。2013 年公司的小型撬装液化设备开始批量交付,新产品焦炉尾气液化设备已有意向订单,山西有几家在谈煤层气液化装备。

    去年公司拿到了发改委的再制造基地的认证,说明了公司油改气模式推广的成功,各地政府都要治整大气污染。潍柴、一汽等发动机企业也很认可富瑞的商业模式,希望与富瑞一起推广。

    因此,我们认为富瑞的油改气商业模式成功后,新产品需求会有爆发,并且公司已达到了产业化,盈利未来将是提升的。

    3、LNG重卡将受益于国四推广和节能减排地方补贴政策

    进入2014年,随着国四标准在各地陆续实施,天然气重卡将迎来更大的市场机遇。《工信部公告2014年第二十七号文》为落实节能减排及大气污染防治,2014年12月31日废止适用于国三阶段汽车排放标准柴油车产品公告,15年1 月1 日起国三产品不得销售。由于国四柴油重卡的更换成本与使用成本都将大幅提高,天然气重卡的性价比将进一步提升,届时符合国Ⅳ标准的柴油重卡购车成本将增加 2 万元左右,再加上各地的节能减排补贴,天然气重卡与柴油车重卡的差价正在缩小。假设国四柴油提价0.3 到7.4 元, LNG6.4 元/公斤(按与进口 LNG价格接轨算),1.13 升柴油热量约等于1 公斤LNG,经济性还有30% 。所以我们认为国四与天然气提价同步推行,LNG重卡经济性将保持。

    对于天然气涨价预期,我们认为车用气已市场化,并且进口量还将增加,终端 LNG价格甚至在下降,所以如果再次提高门站价,对车用气影响有限。管道气提价主要影响中游液化和加气站的盈利,非管网用气已经市场化,明后年中国LNG进口能力增高,进口量增加,价格长期也是下降的,这对于车用、锅炉煤改气都将有促进。

    4、船用LNG供气系统将开始发力

    4 月9 日,财政部和交通运输部联合发布《内河船型标准化补贴资金管理办法》,办法中对LNG动力示范船的补贴标准制定了明确规定,并对全国内河船型标准化补贴资金的管理做了规范,该办法的出台将有力的推动LNG动力船舶产业破冰。

    5、业绩预测及投资建议

    维持强烈推荐—A评级。我们认为公司下半年的增速将好于上半年,全年有望实现45%的增长,LNG气瓶平稳较快增长,加气站保持高速增长,新产品发动机再制造、煤层气液化设备开始贡献收入和盈利,维持业绩预2014-2016 年EPS2.5、3.44 、4.56 元,复合增长率40% ,如果再融资成功,财务费用还将下降。短期受市场影响,成长股杀估值,PE已回调至25倍,是很好的买入时机。

    风险因素:原材料成本上升、新产品毛利率波动较大。