投资要点：
光韵达是国内激光加工领域的龙头公司，目前已成为国内SMT激光模板制造第一大供应商。柔性线路板加工和HDI钻孔领域公司布局良久，主要客户均为国内的一线电路板加工厂商，在下游行业景气趋势逐步转暖的情况下，有望实现持续的稳健增长。LDS和3D打印是公司去年新引入的业务， LDS由于下游智能手机市场应用相对成熟，引入后实现了利润的快速增长；3D打印国内尚处于行业孕育初期，公司目前正在逐步开拓工业类3D打印的下游市场。
1.SMT激光模板制造国内龙头
SMT激光模板制造是公司营收中占比最大的业务，目前公司已经成为国内SMT激光模板制造的第一大供应商。从整体市场而言，该领域行业需求已经基本达到饱和，在行业内一些中小企业大打价格战，产品平均售价持续下行的背景下，公司通过两方面的工作使营收保持稳定：其一，不断提高生产效率并开拓新市场；其二，由于模板价格在公司下游客户的成本中的比重并不高，提升具备更佳印刷性和导电性的高端类模板在产品中的占比成为以性能提升对抗价格下滑的重要手段。
SMT激光模板制造市场空间的增长已经趋缓，如不考虑同业并购的话，公司短期市场份额的增长将进入一个相对平稳的阶段，这也决定了公司未来增长的看点将集中于其他业务。
2.柔性线路板加工和HDI钻孔将伴随智能终端持续成长
将柔性线路板加工和HDI钻孔放在一起梳理的主要原因是二者的增长逻辑与刺激因素十分类似，柔性线路板和HDI板的主要下游应用区域是手机、照相机、笔记本电脑、平板电脑、汽车电子和其他对空间与尺寸的“轻、薄、短、小”有要求的数码电子产品。从目前的市场来看，该领域市场空间维持着年均30%以上的复合增长，特别是国际FPC、HDI产业受成本和下游产业转移的影响，逐渐向中国大陆等发展中国家转移，中国大陆逐渐成为世界FPC、HDI的重要生产加工基地。
公司这两个领域运营的主要模式是替大型HDI、柔性线路板工厂做产品加工，大型线路板工厂都有自己的激光加工产线，但出于成本运行和产能配置的经济考量一般不会与线板生产作1:1配套，由此产生的不足加工需求就是公司的标的市场。公司的下游客户包括：珠海斗门超毅、方正电路、苏州紫翔等等，均为国内一线大厂，今年以来HDI与FPC国内大厂景气度普遍提升，智能终端的持续增长自不必说，汽车电子、wintel芯片组平台平板或多功能笔记本电脑的出货亦在intel的多方扶持下有回暖迹象，下游生产需求的增长与实际大厂激光加工的配套落差有进一步扩大的趋势。我们认为公司下半年在柔性线路板与HDI钻孔领域有望同行业下游实现伴随性增长。
3.LDS 是公司成长的重要看点
公司自去年投资建设 LDS 并成功实现量产供货以来,营收增长进步很快,去年下半年仅实现 301.7 万营收,今年上半年根据年报数据已突破 1318.3 万元。公司目前 LDS 天线的主要下游客户是韩国三星,而“中华酷联”等国内客户尚在逐步接触和认证。根据三星电子二季度报表,其营业利润仅为 7.19 兆韩元(约 70 亿美元),环比减少 15.19%,同比则下滑了 24.45%,是三星自 2012 年第二季度以来营业利益首次低于 8 兆韩元。我们认为三星对下半年电子产品销售策略的调整会对公司的 LDS 天线订单产生一定影响,但考虑到公司目前仍处于产能爬坡的过程中,而且国内新增客户有望衔接上三星紧缩所带来的空白,预计 LDS 领域今年营收有望超过 2500 万元,成为公司继 SMT 模板、激光成形之外第三大主营业务收入来源。
4.3D 打印市场尚不成熟,公司率先铺垫工业级打印
与金运激光、华工科技等上市公司面对桌面级 3D 打印不同,公司在 3D 打印领域的主要方向是工业用精密零件,下游应用领域主要是汽车、航空航天等对精细化和快速制造要求程度较高的工业应用环节。目前光韵达的 3D 打印执行主体依然是合资子公司上海光韵达三维科技,采用德国 SLS(选择性激光烧结)技术,配套的是德国 EOS的 3D 打印设备和相关材料。
当下国内 3D 打印以概念性摆件类产品居多,公司在工业 3D 打印制造布局可谓相当靠前,论生产规模已是该领域全国龙头,具备明确的前瞻性效应,但目前整个 3D 打印市场仍居于起步初期,尚未形成明确的盈利模式和行业规范。光韵达上半年 3D 打印仅实现 337 万元营收,对公司而言,3D 打印的增材制造是对既存减材制造技术的一个有效补充和支持,长期布局意义甚于短期盈利。
4.给予光韵达增持评级
公司的所有主营业务均是激光加工的直系或旁系延伸,公司在激光加工领域经过多年经营,已实现了稳健的产业布局,我们预计公司 14-15 年的 EPS 分别为 0.176、0.214 元,公司目前股价对应今年与明年 EPS 的估值分别为 98.01 倍和 80.74 倍。公司较高的市盈率源于二级市场对 3D 打印的高预期,我们认为公司今明两年的成长主要倚赖于柔性板加工、激光钻孔和 LDS 天线,特别是 LDS 天线,由于基数较低起步很快,今明两年都将维持较高增长步伐,3D 打印的营收贡献会逐步增多,但规模起量尚待时日。我们对光韵达首次覆盖,给予增持评级。