事件：2018 营收增速41%，归母净利润减少180%，低于预期

    3 月25 日公司披露2018 年报，报告期实现营收16.80 亿元，同比增加40.89%，主要源于汽车EPS、新能源汽车、节能环保空调等领域磁材和新能源电机销售规模持续攀升；实现归母净利润-0.82 亿元，同比减少180%，扣非净利润的-0.71 亿元，同比减少162%，低于预期，主要由于磁材和电机行业竞争加剧所致，公司计提商誉减值准备1.49 亿元，导致报告期内归母净利润减少1.26 亿元。我们预计19-21 年公司新能源、变频家电、风电等需求有望持续向好；驱动电机盈利水平也将逐步恢复，但仍需时日；预计19-21 年EPS 为0.20/0.23/0.25 元，维持“增持”评级。

    钕铁硼磁材：营收增48%，行业竞争加剧和原料价格波动拉低盈利能力

    报告期钕铁硼营收1.27 亿元，同比增48%，主要由于汽车EPS、新能源汽车、节能环保空调等磁材销售增加；毛利率比17 年下降2.98pct，我们认为主要由行业竞争加剧以及原材料成本波动所致：18 年国内大中型磁材企业呈现营收增加、毛利率明显下滑趋势，部分小型磁材厂订单减少，行业集中度持续提升；据百川资讯，18 年主要稀土原料价格在15%区间波动。磁材需求端，产业预计今年国家或将调整家电能耗标准，将加速钕铁硼磁材对传统铁氧体的替代；风电补贴退坡预期带动19 年抢装潮；公司也在积极扩产新能源汽车用高端产能，产品和客户认证优势明显。

    驱动电机：毛利率大幅下滑、计提商誉减值，短期内仍面临盈利挑战

    18 年上海大郡营收5.53 亿元，同比增长29%，电机销量同比也明显增长，主要受新能源产业政策影响；但同时受新能源汽车“补贴退坡”、稀土原料涨价、产品销售结构变化等因素的影响，其产品毛利率9.16%，比17 年下降6.79pct，降幅明显，产业链短期仍面临较大的盈利挑战。18 年公司计提商誉减值准备1.49 亿元，导致归母净利润减少1.26 亿元；同时进行无形资产减值损失0.17 亿元，减少净利0.14 亿元。大郡已开发了ISG、APU、牵引电机、双电机驱动系统四个产品系列，能够满足多样化市场需求，主要客户包括北汽、广汽、吉利等国内主流车企。

    新能源汽车磁材和驱动电机双引擎，“增持”评级

    考虑到18-20 年国内稀土供需格局变化，我们下调主要原料氧化镨钕价格假设以及磁材产品毛利率，预计19-21 营收21.84/25.74/30.48 亿元（19-20 年前值23.85/29.59 亿元），归母净利润1.66/1.85/2.06 亿元（19-20 年前值2.41/3.27亿元），对应PE36/32/29X。分部估值，19 年磁材可比公司Wind 一致预期PE中位数44X，考虑公司在高端磁材尤其是在新能源汽车电机客户布局优势，按19 年净利润（1.6 亿元）给35-38XPE；19 年电机可比公司Wind 一致预期PS 中位数1.16X，按19 年销售额（9 亿元）给1.1-1.2XPS，总市值65.9-71.6 亿元，上调目标价至8.04-8.73 元（前值6.21-6.83 元），维持“增持”评级。

    风险提示：新能源车销量不及预期，驱动电机销量和盈利水平不及预期。