本期内容提要：

    PU 合成革行业龙头，深耕行业20 多年。公司成立于1994 年，主要从事生态功能性聚氨酯合成革及其复合材料的研发、生产、销售与服务，产品下游应用场景广泛。公司是创新研发驱动型企业，经过二十余年的整合优化，现已成为全球生态功能性聚氨酯合成革产销量最大的企业之一。公司顺应全球化产业发展趋势，布局海外市场。受益于公司持续推进产品技术创新，积极布局海外市场，近年来公司业绩快速增长，2021年实现营收20.46 亿元，同增32.28%，实现归母净利润1.32 亿元，同增161.42%。

    下游应用领域拓展迅速，拉动合成革市场需求快速提升。公司为PU合成革行业龙头，生态功能性PU 合成革将成为行业发展主流：1） 生态功能性PU合成革及复合材料特点鲜明、环保优势明显，并受到国家产业政策鼓励和支持，加速替代天然皮革、PVC 人造革、纺织品、塑料等传统材料。2）伴随消费升级趋势和消费者环保意识的增强，下游国内外品牌正在逐步减少或淘汰部分含DMF 的材料和溶剂型产品，扩大水性、无溶剂等环保生态产品的应用，公司中高端生态功能性聚氨酯合成革产品需求增长明显。3）合成革下游应用领域不断拓展，已经从鞋、箱包手袋、服装、沙发家居、球类、票夹、腰带、证件文具等传统领域，逐步扩大到电子产品、包装、汽车内饰、户外运动、工程装饰等新兴领域。

    多年研发投入比稳定，逐渐形成产业技术壁垒。公司为研发驱动型企业，注重产品研发，多年来研发投入行业领先，并取得显著成果，在生态功能性聚氨酯合成革、无溶剂聚氨酯合成革、水性聚氨酯合成革、生物基材料等前沿设备和工艺技术布局较早，具备较强的先发优势，占据全球行业竞争制高点。此外，在环保政策的压力下，公司积极开发国际先进的工艺技术，对落后的产能进行全面迭代升级。

    优质客户资源，产品结构持续升级，奠定成长基础。公司深耕主业20 余年，凭借先进的技术工艺和较强的研发创新能力，先后同苹果、耐克、丰田、宜家、长城汽车、威富集团、哥伦比亚、TOMMY、CK、比亚迪、谷歌、欧派等国内外知名品牌客户达成战略合作。此外公司持续改善产品结构，向附加值较高的产品领域进行拓展，目前水性无溶剂产能占比约为25%。预计随着公司改造和新增水性无溶剂聚氨酯的产能投产后，2025 年末其营收占比提升至40%，产品结构的改善将推动公司客户订单、盈利能力稳步提升。

    盈利预测与投资评级。我们看好公司受益于下游行业高景气度持续，公司有望凭借其较强的研发创新能力和工艺技术水平，持续优化产品结构，带动整体毛利率的提升。新兴应用领域、新客户的拓展以及产能的陆续释放将有望为公司带来新的业绩成长点。我们预计2022-24 年公司收入同比增长21.1%/17.2%/16.2%，归母净利润同比增长159.2%/-21.4%/21.4%。公司目前股价对应2022 年7.56 倍，可比公司2022 年平均PE 估值为17.56 倍，估值处于较低水平。综合绝对估值、相对估值法，我们给予公司目标价25.08 元，看好公司未来长期业绩成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素：原材料价格波动风险、海外及国内疫情反复、人民币汇率出现大幅度升值。