公司发布2021 年报，期内实现营收20.46 亿元，同增32.3%，创历史新高；归母净利润1.32 亿元，同增161.42%；扣非后归母净利润1.21 亿元，同增239.1%。其中Q4单季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润5.58/0.33/0.27 亿元，同比分别+12.06%/-0.3%/+11.18%。此外，公司发布第三期员工持股计划，拟向不超过500 名公司核心人员发行合计不超过450.88 万股普通股（来源为公司回购专用账户已回购的普通股股票，占股本比2.08%），每股价格10.54 元，募集资金不超过4755 万元（自筹/借款分别1100/3655 万元）。解锁条件为2022 年扣非后归母净利润增速不低于25%。

    　　优质大客户持续放量，量价齐升下全年营收高增长。

    　　客户方面，期内公司持续开拓新客户保障长期成长，新签约耐克、宜家、丰田、长城、比亚迪、 谷歌、欧派等下游各领域头部客户。并且与苹果、彪马、亚瑟士、安踏、特步、李宁、Ashely 等存量客户合作深化。未来，随着产能的持续优化（2021 年总产能为8500 万米，越南2 条产线有望于2022Q2 调试投产，同时2022年计划新增3 条干法生产线（含1 条开发实验线））、产品力的持续提升（全年研发费用约 1.28 亿元，研发费用率+0.77pcts 至6.24%），公司在客户中的份额有望不断增加，为长期较好增长提供动力（如Nike、小鹏、长城等有望于22H2 开始提速）。

    　　从量价看：2021 年主营革产品销售单价环比持续提升（Q1/H1/Q3/全年单价分别+11%/13.1%/12.57%/15%），主要来自全年优质客户和中高端品类占比的提升，此外原材料涨价下的提价也贡献部分增长。全年主营革产品销量同比+12.3%（H1 同比+49.2%），增长环比放缓主要因下半年部分客户生产受海运、国内外疫情影响，短期出货量有所下滑。但随着与各个客户合作的不断深入，长期销量有望稳步增长。

    　　产品/客户结构升级，盈利能力显著提升。期内公司毛利率为22.87%（+3.57PCTs），主要受益于高毛利率大客户的持续放量（据公司公告，原毛利率约20%，新客户多为30%-50%）。费用方面，期内销售/管理费用率同比持平（+0.07/-0.16PCTs），同时，公司不断加大研发投入，为后续公司竞争力的持续提升提供保障。综合来看，净利率同比+3.19PCTs 至6.58%，其中H2 净利率为4.94%，环比H1（7.32%）有所下滑，主要原因为下半年限电限产政策影响公司经营，以及冬季天然气费用增加约450-550万/月。

    　　运营能力持续向好，成本上升下现金流入略减。期内公司存货周转天数同比-2.01 天至92.98 天，应收账款周转天数同比-2.8 天至33.09 天，在全年公司营收大幅增长的情况下，存货/应收账款周转天数较2019 年仅略有增长。现金流方面，期内经营活动产生的现净流净额为1.37 亿元（-8.7%），略有下降主要因期内公司销售大幅增加下，品牌客户增加，应收账款有所增加所致。

    　　行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破。从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU 革正在逐步替代PVC 革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂PU 革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。而公司过去持续高额研发投入，布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，2019 年下半年开始国际大客户步入持续突破期，考虑到公司仍有众多优质储备客户待放量，有望迎来发展黄金期。

    　　投资建议：公司为全球生态功能性PU 革龙头，立足研发，逐鹿外资高端PU 革市场，步入大客户梯次放量期。高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。短期看，受国内疫情、及海运影响，2022H1 部分客户订单或有延后（如芝华士、Ashley 等），同时上游原材料价格涨幅明显，预计短期毛利率有所承压。我们预计2022/23/24 年归母净利润1.91/2.58/3.23 亿元（原22/23 年为2/2.83 亿元），同比增长45%/35%/25%，对应估值分别为15/11/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料大幅波动；冬季天然气价格大幅上涨风险；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。