生态功能 性聚氨酯合成革行业龙头，拐点期到来。公司主要研发生产生态功能性聚氨酯合成革，主要应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰等领域。2015 年前受行业红利，公司高速发展。2015 年后，受行业边际递减影响，公司收入及利润增速均放缓。2021 年公司客户结构改善，陆续与苹果、耐克、比亚迪等大客户合作，利润加速提升，业绩改善明显。

    水性无溶剂聚氨酯合成革迎来发展期。1）市场规模：2020 年全国市场人造革PU 革市场规模约为720 亿元，全球视角来看，日韩及台湾地区占据中高端产能，中国大陆为全球普通PU 革主要生产区。2）行业上游主要为石油化工行业及棉花行业，供给充足。下游应用领域广阔，沙发及运动鞋为传统聚氨酯合成革重要应用领域，新能源车、电子产品、体育装备、工程装饰为新兴增量领域。3）水性无溶剂PU 革及复合材料将成为未来合成革发展的主要方向。环保政策趋严，PVC 人造革及动物皮革受限制，水性无溶剂PU 革不使用传统PU 革生产中所用的DMF 溶剂，同时具有环保、高物性、功能多样等优点，将成为中高端市场的主流应用。

    研发高投入见成效，客户结构改善前景广阔。1）公司始终坚持研发高投入，创新能力强。公司目前在水性、无溶剂、生物基、硅基、回收再生、可降解等核心技术领域全面发力，走在全球同行业前列。2）2+4 打造先发优势，新导入客户带动量价齐升。

    随着创新能力增强，公司逐步获得苹果、耐克、丰田、宜家、长城、比亚迪及欧派等新客户的认可，与国内安踏、李宁、特步、361 度、鸿星尔克等运动品牌也建立了良好的联系。新导入的优质客户带动公司量价齐升，收入及利润有望跃升。3）越南布局产能，助力拓展优质客户资源。公司新产能布局越南，将更好对接服务于客户，保证快速的材料供应并降低运输成本，加速优质客户的资源建立与合作。

    盈利预测及投资建议：随着运动休闲、沙发、电子及汽车等新客户合作深入、量价有望双振，公司客户结构优化速度加快，业绩成长确定性明确。预计公司2021-2023 年分别实现营收20.45、24.61、29.30 亿元，实现归母净利润1.34、1.96、2.58 亿元，对应2022 年3 月16 日收盘价，PE 分别为18.1/12.3/9.4 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：客户拓展及订单增长不及预期；新产能投放不及预期；市场竞争加剧