主营功能性聚氨酯合成革，2021 年前三季度归母净利润大幅增长。公司主营产品为生态功能性聚氨酯合成革及复合材料，主要应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、体育装备、工程装饰、汽车内饰、手袋箱包等领域。目前公司产能规模为8500 万米，其中水性、无溶剂产品营收占比约18%左右。从下游占比情况看，目前功能鞋材和沙发家居两大品类营收占比分别约40%左右，电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰合计占比约20%左右。2021年前三季度公司实现营收14.88 亿元，同比增长41.89%；实现归母净利润0.99 亿元，同比增长478.63%。

    越南产能有望2022 年投产，水性、无溶剂产品占比不断提高。根据公司投资者关系活动记录表 20211224，目前越南公司2 条生产线已经具备投产条件，但受疫情影响投产进度受阻，公司期望2022 年上半年部分生产线能陆续投产。“十四五”期间，公司期望计划形成年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料1 亿米左右的产能，其中水性、无溶剂产品营收占比期望提升至40%左右。

    电子产品领域客户持续拓展，功能鞋材领域国内客户基本全覆盖。在电子产品领域，公司与苹果及其代工厂保持良好合作关系，多个新项目持续推进。

    同时公司近期与谷歌公司签订硬件供应协议，并积极推进与华为、小米等客户的合作，努力提升份额。在国内运动休闲鞋材领域，公司基本实现全覆盖，与安踏、特步、李宁、361 度、鸿星尔克、匹克、中乔、贵人鸟等均有合作；同时积极培育耐克、威富集团、哥伦比亚、TOMMY 等国际运动休闲品牌，未来将积极联系阿迪达斯、NB、斯凯奇、UA 等国际运动休闲品牌。

    大客户收入规模持续放量，公司盈利能力将显著提升。目前公司与苹果公司合作保持稳定，与NIKE、丰田、长城、比亚迪、宜家等品牌客户，在2021年及2022 年上半年都处于培育和打基础阶段，是公司未来强劲的新增长点和重要的新动能。我们认为随着公司在鞋材、汽车、消费电子领域与国内外大客户的合作持续深入，高端产品的收入占比将不断提升，公司收入利润结构不断优化，盈利能力将显著提升。

    盈利预测与估值区间。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.64、0.92、1.26 元/股，结合可比公司估值，给予2022 年22-24 倍PE，对应合理价值区间20.24-22.08 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格上涨、越南产能投产低于预期、高端客户拓展低于预期。