主要观点：我们认为，公司目前在发生积极变化：（1）公司过往多年投入研发费用，受上游原材料波动影响利润释放，而相较海外同行在国际客户上突破较难，但通过水性无溶剂技术成功进入了NIKE 供应商序列、打开了国际客户的拓展空间；（2）客户结构变化有望带动收入加速且盈利能力提升：2020 年进入苹果、NIKE、汽车等高成长领域，有望带动单价和毛利率提升；（3）三四股东财务投资者减持影响变小。我们判断，公司2021 年的增长主要来自苹果贡献、明年增量来自NIKE 放量以及汽车企业。

    　　预计2021/2022/2023 年收入增速分别为31%/26%/23%，EPS 分别为0.69/0.98/1.36 元、对应PE 为28/20/14X。考虑在运动、电子、新能源车赛道有望加速、迎来收入加速叠加净利率提升的快速发展期，2021-2024 年净利CAGR38%、结合绝对和相对估值法，我们给予目标价30 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　公司概况：国内PU 合成革龙头企业，2020 年进入客户收获期

    　　公司2020 年产能达8300 万米，是国内生态功能性聚氨酯合成革最大的企业、市占率5%，目前下游客户功能鞋材/沙发家居/电子产品/汽车内饰及其他，占比分别为40%/40%/10%/10%。

    　　公司优势：开发水性无溶剂技术，成功拓展优质国际品牌

    　　1）水性、无溶剂技术布局早，产品定价能力强；2）客户优质；3）技术综合实力强；4）越南公司成本及销售优势明显。

    　　成长驱动：短期看产能利用率提升，中期看产能扩张和客户拓展，长期看提价

    　　1）客户拓展进入收获期；2）单价提升、成本控制良好，毛利率有提升空间；3）越南工厂2021 年下半年投产，产能、产能利用率有望共振。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；员工持股计划解禁风险；系统性风险。