投资要点：

    应收帐款减值损失大增导致业绩低于预期

    公司 2011年实现净利润 5155万元，低于之前6000万左右的市场预期，主要是因为公司为了抢占新版GMP实施的市场先机，对部分信誉好、有长期合作潜力的客户放宽了信用期限并适当扩大了信用额度，导致应收帐款以及相应的资产减值损失大幅提高，其中 2011 年三季度末公司应收帐款净额较年初增长164%，且前三季度资产减值损失高达 802 万元，同比增加 1488 万元。若剔除资产减值损失的因素，则2011年净利润增速可恢复至40%左右的较高水平。

    核心业务大输液设备的景气高峰即将过去

    从 2011 年上半年的收入情况来看，公司业绩增长仍主要依赖大输液设备这一核心业务。2011 年上半年，公司大输液设备销售收入同比增长 17%，占公司总收入的 67%，其中受大输液包材升级的刺激，公司非PVC 膜软袋大输液生产线销售收入增长较快，达到 37.61%。但从目前来看，2009-2011 年大输液设备的景气高峰即将过去：一方面，受抗生素调控政策的影响，大输液（用于抗生素居多）及其设备的需求将持续下降；另一方面，经过几年大输液软塑化的包材升级进程，国内玻瓶大输液的使用比例已经大大降低，未来进一步包材升级的空间正在减小。尽管新版 GMP 已于 2011 年 3 月正式实施，且无菌药品生产企业的过渡期为3年，但考虑到去年 3年大输液设备的高景气，大输液生产企业在新版 GMP认证时设备更新的部分需求已经提前释放，更多地会选择设备改造的路线，如此对于大输液设备的需求难以进一步提升。因此，我们预计，未来大输液设备的市场规模将稳步下降，公司预收帐款的下降（说明订单获取的减少）也从一个侧面说明了这点。

    新产品+新业务是主要业绩增长点

    既然核心业务的景气度下降，新产品和新业务的推广将肩负起推动业绩增长的重任。 新产品主要是全自动灯检机和塑料安瓿注射剂生产线。其中全自动智能灯检机表现出色，在上市之初即实现销售收入 1350 万元，已然成为公司业绩增长的新引擎，并证明了其对传统人工灯检机具有良好的替代性。而塑料安瓿注射剂生产线则填补了国内空白，目前正在等待下游客户 2 年试生产后补充生产批件，预计相关批件在 2012 年底前有望获得，届时后续大订单有望纷至沓来，成为公司下一个业绩爆发点。 新业务则主要指与上海远东合资的冻干机业务以及收购国药龙立获得的粉体成型成套设备业务。两者贡献的业绩在 2012 年将实现完全并表，成为公司业绩增长的新动力。我们对预测，2012 年国药龙立以及远东合资公司可贡献净利润约1800万元。

    估值和投资建议

    按照国药龙立和千山远东 2012 年完全并表计算，我们预测千山药机2011-2013年摊薄后每股收益为0.77元、1.39元和 1.91元。随着国药龙立和上海远东合资公司的并表，我们认为，2012年将是公司业绩爆发的一年，而新产品的推广则赋予了公司持续的业绩增长点。鉴于公司当前股价相对于 2011年和 2012年业绩的 PE分别为 21倍和16倍，估值较低，且我们看好公司未来 2-3 年内新一轮的业绩增长高峰，故上调公司投资评级至“买入”，6个月目标价42元。

    重点关注事项

    股价催化剂(正面)：塑料安瓿注射剂生产线获得补充生产批件

    风险提示（负面）：新产品和新业务的推广风险