投资建议：

    在一定时期内，苏肽生所处的生命周期决定了舒泰神的成长周期。我们判断苏肽生仍处于快速放量期，短期营销改革及降价的阵痛即将过去，Q2有望恢复高成长。基于以下逻辑：1）从行业发展及产品类比的角度分析，鼠神经生长因子（NGF）有望成为终端超30亿的大品种；2）无论从品种之间还是品种内部比较，苏肽生具有竞争优势，增速将显著超越行业，市场份额持续提升；3）中短期内外因推动NGF处于放量期，公司营销改革及降价的阵痛正在过去，Q2开始有望恢复高成长。预测13-15年EPS分别为1.72/2.51/3.47元，对应最新股价PE为27.9/19.1/13.8X，首次给予“推荐”评级。

    投资要点：

    NGF行业趋势及产品空间分析。神经保护领域巨大且快速膨胀的需求、稀缺的临床用药品种及医保覆盖的提升，催生行业呈现出市场规模大、增速快、大品种频出的特点；同时少部分产品在临床有效性、安全性方面存在缺陷。

    行业趋势：1）中短期来看，医院补偿机制及利益格局短期不会出现显著改变，临床用药也难以出现革命性突破，医保资金相对充足，各品种共同发展将得到持续，但优势品种增长将更加突出。2）长期来看，医保压力逐步加大，神经保护剂领域内部将产生结构性变化，学术基础扎实、安全性较好、价格适中的品种将获取更大的市场份额。

    产品空间：1）基于需求的分析，神经修护及保护临床需求巨大，目前市场规模已超过130亿元且不断成长，行业空间较为广阔。2）估算神经节苷脂终端已超过30亿，小牛血去蛋白提取物及奥拉西坦终端也超过20亿，我们认为神经生长因子在学术基础、医保覆盖、竞争格局等方面具有竞争优势（后述），因此无论短期还是长期，其发展潜力有望超越传统产品，未来成为终端超过30亿的大品种可能性较大。

    苏肽生的竞争优势。

    品种间的竞争优势：1）学术基础更为扎实。神经生长因子是目前研究最成熟的具有促进神经细胞生长功能的因子，Levi Montalcini和Cohen两位科学家曾因发现、提取NGF并证明其结构和功能而获得1986年诺贝尔生理学奖，近年来关于NGF的基础及临床研究也不断展开。竞品中仅依达拉奉、甲钴胺在欧美临床上得到较为广泛的应用，其他品种在作用机理、临床疗效上均未获得普遍认可。同时公司NGF完成了2,000例IV期临床，具备更好的临床数据支持。2）NGF的副作用较小，安全性优于其他品种。竞品中脑蛋白水解物曾因产品质量不佳致不良反应受到SFDA警告，销售规模迅速缩减；小牛血去蛋白提取物也存在产品质量方面的隐忧；依达拉奉肝肾毒性较强，无法长期使用；甲钴胺有血压下降、呼吸困难等严重不良反应的可能性。3）NGF医保情况更加乐观。4）NGF竞争格局更加良好。

    品种内部的竞争优势：1）相比于厦门北大之路和武汉海特，舒泰神与丽珠的NGF在适应症方面更加宽广，临床推广的灵活性更大，后期受医保的约束将更小。2）作为上市公司，舒泰神及丽珠具有更好的品牌效应。

    苏肽生中短期趋势：行业处于放量期，公司阵痛正在过去。在产品空间充足及竞争优势明显的基础下，NGF过去几年持续增长。苏肽生12年实现330万瓶的销售量，同比增长50%左右。

    行业放量持续。NGF过去几年一直持续高增长，但从11年开始增长更加显著，我们认为短期促发因素主要是：1）NGF新纳入09版医保，各省10年招标后业绩从11年开始显现。2）限抗的替代效应。目前NGF基数仍不大，上述两个因素在13、14年仍有望持续发酵，因此我们判断行业的放量期仍在继续。

    公司阵痛正在过去。12Q3-13Q1苏肽生增长明显放缓，主要源于两方面因素：1）12年7月1日起苏肽生实行“低开”转“高开”，经销商一方面主动权被削弱，另方面全部承担了新增的税费负担，因此部分经销商与公司出现博弈状况。2）13年1月发改委新定苏肽生最高零售价为287元/瓶，相当部分省份中标价需下调，其间损失的利润空间也全部由经销商承担，因此经销商积极性受到一定影响。我们认为公司给予经销商的价格空间仍然非常充足，苏肽生对于经销商而言仍是十分具有吸引力的品种，并且在可预见的时期内经销商的利润空间将不会再次受到挤压，因此我们认为短期的扰动将很快过去，苏肽生有望从Q2开始恢复高增长。

    公司营销更显主动性、精细化。至12年底，公司共拥有400家左右的经销商，覆盖医院1,900-2,000家 ，随着“高开”的全面进行，公司对经销商的管理更具主动性；同时公司的销售经理还与经销商一同对医院终端进行学术支持与维护，对终端的管理也愈加精细。近几年医院单产也不断提高，我们判断该趋势将延续。

    舒泰清短期利润贡献有限，研发品种尚处于早期。舒泰清目前由公司自建队伍在十几个重点城市进行推广，12年剔除出厂价变化的影响，实际销量增长约60%。由于自建队伍运营成本较高，因此该品种盈利能力较为有限，短期对公司的业绩贡献较小。

    公司通过收购诺维康获得注射用凝血因子X 激活剂，用于临床凝血治疗，安全性突出，目前正申请II期临床；基因治疗药物目前处于临床前阶段，年内有望报批临床。预计公司13年研发投入3,000-4,000万元，较12年有所增加。

    股权激励对稳定预期及支撑股价产生正面意义。公司12年施行股权激励，经调整后，首次授予股票期权377 万份，预留股票期权40 万份，占公司总股本的3.14%；首期股权激励计划激励对象人数为86 人，占员工数17%，覆盖范围较广；按照行权条件，公司未来3年净利润CAGR不低于32%，因此对稳定市场预期及支撑股价产生正面意义；13年预计股权激励费用摊销3,000万元左右，较12年费用压力有所增加。

    首次给予“推荐”评级。我们认为苏肽生的高速成长期仍在继续，短期营销改革及降价阵痛正在过去，Q2开始公司有望重拾高增长。预测公司13-15年EPS分别为1.72/2.51/3.47元，对应最新股价PE为27.9/19.1/13.8X，首次给予“推荐”评级。

    股价催化剂：业绩超预期；外延式收购。

    风险提示：1）NGF适应症偏窄，在医保较紧的地区推广受到一定抑制；2）NGF为大分子，能否穿透血脑屏障尚有异议，因此在中枢神经系统领域的应用可能受限；3）产品价格偏高，向低级别医院下沉受一定约束。上述因素在远期可能影响NGF的成长性，但我们认为即使考虑该部分影响，NGF的空间仍然是十分充足的。