三季度业绩低于预期，经营状况有所改善

    2018 年前三季度公司实现营业收入9.05 亿（+26.67%），归母净利润2.94 亿（+25.27%），经营性现金流净额1.93 亿。其中，第三季度营业收入2.58 亿（+9.63%），归母净利润0.84 亿（+13.03%），业绩低于预期。三季报应收账款11.04 亿，比中报减少1.35 亿元，经营状况有所改善。

    海外出口业务保持高增长，武汉基地进入试运行阶段前三季度海外市场实现营业收入2.72 亿（+70.28%），对应第三季度实现营业收入1.01 亿，保持高增长。海外订单主要来自于利拉鲁肽仿制药申报客户。

    公司争取在2018 年底前向FDA 提交格拉替雷ANDA 申报材料，以早日实现制剂出口。武汉生产基地进入试运行阶段，未来可缓解原料药产能压力。

    国内制剂增长有所放缓，成纪药业拖累业绩

    前三季度国内制剂产品实现营业收入4.64 亿元（+50.88%），对应第三季度收入1.22 亿，相比前两个季度增速放缓。主要是由于2017 年下半年实行两票制后低开转高开，前三季度公司销售费用3.56 亿（+86.45%），推动营业收入大幅增加，而三季报销售费用率39.33%（+12.61pct），与中报持平，说明销售模式转换的影响已逐步淡化。预计特利加压素和生长抑素增速在20%左右，去氨加压素在10%左右增长，胸腺五肽仍处于下滑趋势。卡贝缩宫素、依替巴肽等基数较小，随各地招标工作推进，有望贡献部分业绩。成纪药业的器械类产品和药品组合包装前三季度收入分别为0.99 亿（-42.86%）和0.64 亿（-7.95%）低于预期，拖累业绩。前三季度公司研发投入5565.70 万元（+9.50%），利拉鲁肽3.1 类仿制药有望在年内完成BE 试验，2019 年有望获批。未来随着利拉鲁肽等注射剂新品种上市，有望带动成纪药业注射笔等业务收入改善。

    风险提示

    药品招标降价；海外出口业绩低于预期；在研产品研发进展低于预期。

    投资建议

    公司国内经营状况改善，多肽原料药出口有望放量，我们预计2018-2020 年归母净利润4.70/6.04/8.14 亿，对应EPS 为0.50/0.65/0.87 元，对应PE 为20.6/15.0/11.0 倍，维持“增持”评级。