事件：公司发布2018 年半年报，2018 年上半年实现营收6.47 亿元（+35.06%），归母净利润2.01 亿元（+30.93%），扣非后归母净利润1.98亿元（+26.62%）。

    投资要点

    1.业绩符合预期，单季增速向好

    2018 年半年报业绩符合预期，落于业绩预告中位数，二季度单季实现营收3.78 亿元，同比增长38.58%，环比增长40.79%，归母净利润1.12 亿元，同比增长36.42%，环比增长13.55%，业绩逐季向好。

    分业务看：1）制剂收入3.42 亿元（+66.23%），主要原因是公司完善营销推广体系，提高产品销售能力，特利加压素收入同比增长21%，生长抑素增长59%，去氨加压素增长22%，由于高开以及去年同期基数较低的原因，胸腺五肽增长45%，依替巴肽和缩宫素等其他制剂由于招标的推进，实现收入4,898 万元，同比565%；2）多肽药物专利到期，原料药订单充足，出口保持较快增长，原料药和客户肽收入1.68 亿元（+45%）；3）成纪药业三块业务（器械、药品组合包装和固体类产品）实现收入1.3 亿元（-17%）。

    公司毛利率87.39%，较去年增加6.96pp，主要原因是公司去年下半年药品销售价格低开转高开；期间费用方面，销售费用同比增长117%，销售费用率提升14.87pp 至32.79%，主要是公司销售模式转变，加大营销推广所致；管理费用率12.29%，同比下降2.5pp；受归还2 亿债券以及本期利息收入综合影响，财务费用率同比下降2.08pp 至0.14%。

    2.研发和营销齐头并进，制剂结构不断优化

    公司是国内多肽药物龙头企业，已构建完整和高效的多肽药物产业化体系，围绕糖尿病和生殖领域有多个品种在研，其中西曲瑞克被列入国家优先审评有望较快获批，制剂结构不断优化，同时公司提前布局已上市品种的一致性评价，将凭借技术和质量优势抢占市场份额。

    特利加压素、依替巴肽新纳入医保目录，去氨加压素由医保“乙类”变为“甲类”，卡贝缩宫素、生长抑素等产品取消或调整了适应症限定范围，公司采取品种差异化和精细化管理策略，加强学术推广和招标力度，积极拓展市场，推动销售渠道下沉，受益于医保目录调整和营销策略，国内制剂有望保持较快增长。

    3.利拉鲁肽原料药放量可期，制剂国际化稳步推进

    利拉鲁肽注射液在全球GLP-1 类药物市场中占据首位，2017 年全球销售额达35 亿美元，随着核心专利到期，TEVA 已发起专利挑战，公司是为数不多具备原料药化学合成技术的企业，与海外客户建立稳定合作，武汉工厂预计在下半年进入试运行阶段，客户仿制药在美国获批上市后，将实现商业化大规模销售。国内利拉鲁肽注射液2017 年通过谈判纳入医保目录，市场处于快速增长期，2017 年9 月公司利拉鲁肽制剂按化学仿制药获得临床试验批件，上市后将切入国内庞大的糖尿病用药市场。

    公司无菌冻干粉生产线已经通过巴西GMP 认证，计划今年和明年分别启动坪山制剂工厂的欧盟和FDA 的现场检查，依替巴肽和格雷替雷美国ANDA 申报工作稳步推进；此外公司上半年通过基金收购德国AMW 公司，有望进一步丰富制剂产品线，依托其缓控释技术平台，增加已上市制剂产品的给药方式，延长药品生命周期，提高市场竞争力。

    投资建议

    公司围绕糖尿病和生殖领域，聚焦研发丰富产品线，提前布局已上市品种一致性评价抢占市场；公司加大营销改革，推动渠道下沉，受益医保目录调整，国内制剂有望保持较快增长；爱啡肽和格拉替雷ANDA 申报工作有序进行，通过基金收购德国AMW，不断丰富产品线提高技术竞争力，推动制剂国际化进程；公司武汉车间即将进入试运行阶段，客户仿制药获批上市后原料药有望实现放量，利拉鲁肽注射液已经按化学仿制药获得国内临床试验批件，上市后将切入庞大的糖尿病用药市场。我们预计公司2018-2020 年EPS0.55、0.89 和1.18 元，对应PE 分别为23X、15X 和11X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：研发风险；药品降价风险；原料药出口不达预期