报告要点

    事件描述

    纳川股份公布2012 年一季报，同时股权激励方案获证监会通过，将于5 月14 日召开股东会，而后30 日内董事会授权。

    事件评论

    由于春节以及雨季等原因，公司1-2 月经营清淡，1 季度业绩主要来自3月天气转暖后的支撑。1 季度营收增速29％，环比有回暖，不过毛利率小幅下滑至48.6％，主要原因：1、1 季度完成订单部分为临时单，并非公司长期跟踪单，价格上略低；2、武汉、天津新线投产，但量没有完全释放，折旧摊销较大。期间费用率同比改善约3 个百分点，其中，受差旅费、广告费、运费增加影响，销售费用率明显增长，同比、环比分别提高约3和2 个百分点。管理费用率基本持平，财务费用率同比有近6 个点的改善。

    最终，公司销售净利率为24.3％，环比提高3.4 个百分点，同比略有下滑。

    受市场环境影响，公司回款不够理想，1 季度末应收账款约1.95 亿，较期初1.84 亿还有增加。经营性现金流净额为负，除回款因素外，生产规模扩大，购买商品和劳务支出增加，同时销售人员业绩提成在年初扣减。

    公司募投项目已有4 条线投产并部分贡献业绩，其余4800 吨预计将在下半年投产，未来根据公司市场培育情况，还将继续进行跨区域扩张。另外，公司股权激励方案已获证监会通过，其成本摊销对业绩影响有限，较高的行权条件彰显管理层信心的同时也将形成有效激励。

    公司短期业绩受订单环境、雨水天气压制，但我国管网建设滞后严重的大环境未变。十二五期间，政策对市政排水排污的支持力度不断加强将带来行业性机会。而随着公司销售广度和深度的不断加强，正处于导入期的HDPE 缠绕增强管有望迎来快速发展。维持“大市场、小公司”逻辑不变，预计公司2012-14 年EPS 分别为0.82 和1.19 和1.61 元，对应PE 分别为17、12 和9 倍，维持“推荐”评级。