一、事件概述

    公司发布2018 年半年报，营收49.38 亿元，同比增长76.7%；归母净利润3.85亿元，同比增长42.9%；扣非后归属净利3.79 亿元，同比增长46.58%。

    二、分析与判断

    业绩增长符合预期，高质量在手订单保障可持续发展

    受宏观去杠杆及PPP 监管驱严影响，公司上半年业绩依旧保持较快增速，符合我们此前报告的预期。报告期内计提了股权激励费用7571 万，刨除此影响后归母净利同比增长71%。公司2018 年至今公告项目16 个，总计金额128亿元，其中PPP 项目11 个，对应投资额110 亿元，占全部项目的86%，公司上半年PPP 订单入库率达75%，所签近一半集中于生态环保领域且项目入库率高。半年报中披露上半年新签工程合计金额116.17 亿元，已中标尚未签约的工程合计金额113.61 亿元，而去年同期分别为26.76/54.7 亿元，上半年公司订单保持了高速增长，将为未来的业绩增长打下基础。

    盈利能力维持稳定，销售及财务费用率有所提升

    公司2017 年综合毛利率26.19%，净利率7.75%，同比+0.70%/-1.75%，生态环保及市政园林业务盈利能力基本维持稳定。销售/管理/财务费用率分别+0.61%/-0.47%/+1.25%，销售费用率有所上升主要系公司推行了区域化管理，人员大幅增长致运营成本增加；翻倍增长的利息支出，使得财务费用快速增长。

    融资趋紧致现金流存一定压力，融资有效传导背景下后期有望改善

    报告期内，公司获得批复PPP 项目借款3 笔，总融资金额为5.66 亿元，而报告期内公司支付的PPP 项目前期费用为19.57 亿，若按照社会资本方出资30%，其余配套银行贷款情况来看，上半年项目融资受宏观去杠杆影响较大。公司在被下游以长期应收款、存货等占用资金的同时，通过应付账款占用上游资金，但相较下游被占，上游占款能力较弱，致经营活动现金净流入1 亿，与去年同期基本持平。支付PPP 项目前期费用19.57 亿，至投资活动现金流出总计22亿。取得借款收到现金23.6 亿，偿还一年内到期的长期借款7.75 亿，一年内到期的应付债券5 亿，致融资活动净流入10 亿元，较去年同期减少30%，且债务结构偏短期，现金流压力有所提升。资产负债率70.54%，较年初增长1.86%，如不能实现项目资金的高周转，公司负债率有进一步上升的可能。下半年财政政策将更加积极，同时政策指导下银行也会加大对于民企的支持力度。8 月以来AA 级企业信用债利差已有所收窄，未来公司自身及地方城投平台的融资压力有望得到缓解，现金流有望改善。

    三、盈利预测与投资建议

    考虑到上半年融资趋紧以及公司资产重组对业务开展的影响，略微下调公司未来三年盈利预测，预计2018-2020 年EPS 分别为0.45、0.56、0.68，对应当前价格PE 12、10、8 倍。仍然看好公司后续业绩的稳步释放，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    1、财政政策落地不及预期；2、融资持续受阻；3、合同执行进度不及预期。