投资要点

    全年业绩增长45%，一季度有所下滑，2018 年业绩目标+50%。公司2017 年全年实现营业收入81.9 亿元，同比+79.04%；归母净利润7.57 亿元，同比+45.02%，此前业绩预告中位45%，符合预期；对应EPS 0.45 元，同比+42.86%。星河园林2017 年完成扣非后净利润1.21 亿元，超额完成业绩承诺110.43%。分季度看，公司2017 年1-4 季度分别实现归母净利-0.04 亿/2.73 亿/1.9 亿/2.98 亿元，分别同比+0%/50.8%/71.2%/27.4%。公司2017 年业绩增速先升后降，随着PPP 订单持续落地，17Q3 单季归母净利增速达71.2%，后因政策压制以及融资环境趋严，业绩增速有所下滑。2018 年1 季度预计亏损0.7 亿-0.75 亿元，较上年同期亏损增加0.66亿-0.71 亿元。但公司依旧给予2018 年业绩高增指引，目标11.36 亿元，同比+50%。

    毛利率略降，费用率稳定，经营现金流净流出增多。2017 年公司整体毛利率有所下降，较上年同比-1.57pcts 至25.22%，其中生态环保/市政园林/生态旅游业务毛利率较上年分别下滑-2.33pcts/-1.67pcts/-4.31pcts 至26.36%/24.54%/25.23%。公司三项费用率为15.4%，同比-0.2pcts，其中销售管理费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.3%/10.5%/3.7%，同比+0.9pct/-1.2pct/-0.0pct；三项费用率整体稳中有降，但销售费用/管理费用绝对金额分别同比+566.44%/61.28%，由于年内公司成立多个区域中心、业务大幅增长叠加计提股权激励费用所致。全年经营现金流净流出8.5 亿元，同比净流出增加67.08%，主要由于是项目工程款、进度款滞后于公司的完工进度，工程回款滞后于工程投入所致。

    全年新签订单增长+161.2%，外延并购完善产业布局。公司2017 年新签订单318.2亿元，较去年同比+161.2%，新签订单收入比6.9 倍，历史最高。公司环境治理及环保类项目占比超60%。此外，PPP 中标金额大幅增加，全年PPP 订单金额257.35亿元，同比+374%，占总订单比例81%，较2016 年同比+19pcts；公告PPP 订单金额204.7 亿元，其中入库订单金额136.9 亿元，占比66.8%。公司积极响应国家乡村振兴战略，涉及美丽乡村建设的公告订单46.5 亿元。同时，公司加强外延并购，报告期内1.35 亿元收购广州南兴建筑工程；完成对广州环发100%控股，增资深圳水务规划设计院，产业布局不断完善。

    多渠道融资，激励机制不断完善。公司先后落地11 亿元可转债、10 亿元中期票据，20 亿元超短融资券、4 亿元短融，不断加快拓宽融资渠道，为公司业务发展提供充足资金保障。另外，公司已于去年6 月完成8.4 亿元第二期员工持股计划，覆盖了近1000 名管理层及骨干员工；9 月随即公布股票期权激励计划草案。近日方案调整为向459 名核心管理和技术人员授予1.14 亿份股票期权，考核业绩目标2018-20年净利润同比+34.6%/30.6%/30.5%。绑定核心利益，彰显增长信心。

    风险因素。PPP 项目融资落地率不及预期，竞争加剧导致行业毛利率下降。

    盈利预测、估值及投资评级。公司全年业绩增速先升后降，毛利略降，费用率稳定。基于新签订单高增，外延积极布局，2018 年公司业绩目标同比+50%，保持了较高增长目标。但考虑目前融资端较紧，且PPP 项目持续规范，下调公司2018/19年EPS 预测至0.72/1.03（原预测值0.81/1.13 元），给予2020 年EPS 预测1.43元，维持“买入”评级。