业绩维持高增长，毛利率有所下滑

    公司17 年实现营收81.88 亿元，同比增长79%，连续两年高增；实现归母净利/扣非归母净利7.6/7.2 亿元，同增45%/47%。公司拟每10 股转增5 股派0.5 元。公司预计18年一季度归母净利润亏损0.7-0.75 亿元，较16 年亏幅增加（16 年为-0.04 亿元），主要系股权激励费用较高。公司17 年毛利率/净利率25.22%/9.26%，同比下滑1.6pct/2.3pct，主要系生态环保业务竞争激烈毛利率下降3.95pct。公司17 年Q1-Q4 归母净利润分别为-0.04/2.7/1.9/3 亿元，同比分别-7%/+50%/+71%/+27%，Q4 归母净利润增速明显放缓，可能受环保停工影响，项目进度有所放缓。

    经营性现金流同比下降，资产负债率有所提升

    公司17 年经营性现金净流量为-8.55 亿元，同比下降36.2%，主要是PPP 项目投资较多且工程回款较慢。公司收现比/付现比分别为57%/61%，分别下降6%/4%。公司17年资产负债率为68.7%，较16 年上升14.6pct，主要系公司17 年发行11 亿元可转债和2 亿元的短期融资券，导致公司资产负债率提高。

    瞄准生态环保与旅游业务，全国化布局逐渐成型

    公司17 年环保/园林绿化/旅游营收分别37.8/32.8/9.2 亿元，同增254%/15%/79%，占比46%/40%/11%，毛利率为26.4%/24.5%/25.2%，毛利占比分别为48%/39%/11%。

    在生态治理和乡村振兴战略下，公司生态环保和旅游业务增速亮眼，逐渐成为公司发力的主要方向，未来业绩有望放量。17 年西南/华南/西北/华北营收为27.8/21.2/10.5/8.4亿元，同增65%/71%/416%/10%，占比34%/26%/13%/10%，业务地区分布优化，西北业务高速增长。根据公司公告，近期新疆政府对PPP 项目进行整理和筛查，公司在新疆区域合计约41.7 亿元的项目暂时停工，可能对18 年业绩产生一定影响。

    民企龙头受益于PPP 政策红利，公司订单有望持续稳定增长

    公司17 年中标金额318.2 亿元，同增161.2%，其中PPP 项目合计金额257.35 亿元，占比81%。18 年以来新签订单144 亿元，预计18 年中标项目金额500 亿元以上。公司项目质量高，共有8 个项目入选财政部第四批PPP 示范项目库，成为入库数量最多的园林民营企业。公司多元化融资渠道将有力保障PPP 项目的投标和落地。

    激励到位提升内生增长动力，大股东增持彰显信心

    公司实施第二期员工持股计划，资金规模8.4 亿元，覆盖近1000 名管理层及骨干员工（持股成本12.19 元/股）；同时实施2017 年度股票期权激励计划，向459 名核心管理和技术人员授予11431 万份股票期权（行权价格12.9 元/股），有望为公司业绩发展提供内生动力。此外，大股东增持1.85 亿元（均价11.84 元/股），彰显对公司发展信心。

    盈利预测和投资评级

    公司盈利预测基本假设如下：（1）营收：公司17 年累计中标318.2 亿元，同增161%，按17 年收入测算订单收入比为3.9 倍，订单增速较快且未来业绩保障度较高；（2）毛利率：环保、园林等领域竞争较为激烈，行业毛利率呈下降趋势，公司未来毛利率可能有所下降；（3）期间费用率：公司业务快速扩张导致贷款增加可能提高财务费用率，实施股权激励增加管理费用计提，期间费用率可能有所增加。公司作为生态园林龙头民企，大力发展布局生态环保和生态旅游等业务，新签订单较快增长，在手订单充足，有望持续向收入端转化。预计在PPP 强监管趋势下，公司市场份额有望逐步提升。公司实施股权激励激发内生发展动力，大股东增持彰显信心，公司业绩增长可期。我们预计18-20年公司归母净利润分别为11.4/15.9/21.5 亿元，对应18-20年EPS分别为0.75/1.05/1.41元，按最新收盘价计算对应18 年PE 13 倍，估值水平较低，维持“买入”评级。

    风险提示：固定资产投资增速下降；订单投标情况低于预期，融资趋紧导致PPP执行暂缓；股权激励计划落实不到位；项目回款周期长等。