净利率下降拉低 17 年业绩增速，估值具备吸引力2017 年公司实现营收 81.88 亿元，同比增长 79%；实现归母净利润 7.57亿元，同比增长 45%（扣非后增长 47%），低于我们和市场预期，也略低于公司年初预算，我们预计主要受 PPP 规范和环保督查导致施工进度滞后，净利率下降 2.31pct 至 9.26%影响。全年经营现金净流出 8.55 亿元，同比增加流出 2.27 亿元，系工程发包方结算及付款进度滞后所致。公司大生态环境布局初步完成，多元融资加快项目落地，维持“买入”评级。

    　　业务结构优化改善，原材料人工成本上行降低毛利率公司 2017 年业务统计口径调整后，生态环保实现收入 38 亿元，同比增长254%，占全部收入比重同比提升 23pct 至 46%；生态旅游实现收入 9 亿元，同比增长 15%，收入占比提升 0.03pct 至 11.18%。而市政园林业务实现收入 33 亿元，同比增长 15%，收入占比降低 22pct 至 40%，初步实现由园林绿化、生态修复向大生态环境产业升级布局。受原材料价格和人工成本上行等因素影响，2017 年公司综合毛利率同比降低 1.57pct 至25.22%，其中生态环保毛利率降低 2.33pct 至 26.36%，市政园林毛利率降低 1.67pct 至 15.10%，生态旅游毛利率降低 4.31pct 至 25.23%。

    　　三项费用率略有下降，收现比下滑增加经营现金净流出公司 2017 年期间费用率为 15.38%，同比下降 0.2pct，其中销售费用率因大规模推行区域布局同比上升 0.92pct 至 1.26%，财务费用率因融资成本上行导致上升0.03pct至3.66%。尽管去年计提股权激励费用2524万元（16年冲回 4694 万元），但管理费用率仍同比下降 1.15pct 至 10.46%。经营现金净流出 8.55 亿元，同比增加流出 2.27 亿元，系工程发包方结算及付款进度滞后所致，公司 2017 年收现比为 57.24%，同比下降 5.6pct，付现比为 61.42%，同比下降 3.87pct，均为连续第二年下滑。

    　　新签订单快速增长，多元融资满足项目落地

    　　公司 2017 年新中标合同 318 亿元，同比增长 161%，其中 PPP 项目占比81%。年末未完工项目金额 239 亿元，是去年收入的 2.92 倍，其中融资项目 43 个，未完工金额占比 69%。受 PPP 项目公司并表以及长短期借款增加影响，公司年末资产负债率为 68.38%，同比提升 14.61pct。目前公司已成功发行 11 亿元可转债，年末账面现金 38 亿元，并可择机发行 22 亿元短期/超短期融资券及 10 亿元中票，多渠道融资加快项目落地。

    　　小幅下调盈利预测与估值中枢，维持“买入”评级公司 2018 年财务预算预计今年收入 127 亿元，归母净利 11.36 亿元，我们认为公司在手订单充足，经整改规范后 PPP 项目质量得到提升。二期员工持股计划占公司总股本 4.2%，均价 12.19 元较当前价格折价 16%。我们预计公司 2018-20 年 EPS 0.78/1.05/1.33 元（18-19 年原预测为0.88/1.21 元），当前可比公司对应 18 年平均 16xPE，公司仅为 13xPE，合理价格区间 12.48-14.04 元（对应 18 年 16-18xPE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动、PPP 项目落地低于预期，新签订单增速放缓等。