公司公布2025 年年报：全年实现收入/归母净利31.4/3.3 亿元，同比+17.9%/+18.8%，归母净利低于我们此前预期的4.0 亿元，主要是25Q4 财务费用及汇兑损失同比增加、超高模玻纤批量供货初期毛利率偏低导致。其中Q4 实现收入/归母净利7.8/0.7 亿元，同比+2.7%/-4.6%。公司玻纤新产能全年释放带动销量高增，化工板块盈利改善，我们看好公司“玻纤+化工”双轮驱动的增长格局，维持“买入”。

    　　玻纤销量高增，化工盈利改善

    　　分业务看，公司2025 年玻纤及制品/化工制品分别实现收入24.6/6.4 亿元，同比+24.8%/-0.9%；毛利率分别为23.3%/24.2%，同比-0.7/+4.7pct。受益于新建产能完整年度释放，公司25 年玻纤及制品销量同比增长30.1%至39.2 万吨，化工制品销量同比+5.0%至7.5 万吨，我们测算公司25 年玻纤/化工制品均价分别为6268/8586 元/吨，同比-4.1%/-5.7%，吨毛利1461/2074元，同比-6.9%/+16.9%，玻纤均价及吨毛利同比下降主要受超高模玻纤纱及制品结构占比变动影响；化工业务收入同比略有下降，但成本下降带动毛利率显著提升。分地区看，25 年公司境内/境外分别实现收入25.1/6.3 亿元，同比+24.03%/-1.4%，毛利率分别为21.0%/33.0%，同比+1.3/+0.6pct，境内外盈利能力均实现提升。

    　　Q4 财务费用率阶段性扰动期间费用

    　　2025 年公司期间费用率为12.5%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发费用率同比均有小幅下降，主要受益于收入同比增长摊薄费用明显。而财务费用率同比+1.0pct，且主要集中在Q4，系公司可转债利息、短期借款利息及汇兑损失增加导致。25 年公司经营性现金净流入1.4 亿元，同比-68.8%，主要受支付的未到期定期存款增加影响。25 年末公司资产负债率为35.1%，同比基本持平。

    　　风电和制品占比提升有望提升中长期盈利能力

    　　公司产品结构持续优化升级，25Q4 开始批量供应风电用高模/超高模玻纤产品，虽然初期价格和毛利率偏低，但我们认为随着良率提升与规模效应显现，公司高模量产品有望成为新的利润增长点。公司在24H2 已完成60 万吨高性能玻纤基地一期首条15 万吨产线点火，剩余三条 15 万吨产线将根据未来市场情况择机投放，充足产能有望保障公司高附加值产品供应。

    　　盈利预测与估值

    　　基于公司2025 年经营数据，并考虑公司高模量产品放量和盈利能力提升需要一定时间，我们下调公司毛利率和盈利预测，预计公司 26-28 年归母净利润为4.6/6.1/6.9 亿元（26-27 年较前值6.0/7.6 亿元分别下调22%/20%），可比公司 Wind 一致预期均值对应 26 年 21xPE，考虑公司在电子纱/布等领域相对较弱，给予公司 26 年 18xPE（较可比公司均值折价16%），对应目标价20.34 元（前值21.56 元，基于22x 25 年PE，较可比公司一致预期均值29xPE 折价24%），估值相对可比公司折价收窄主要考虑公司风电高模量产品25Q4 开始批量供应。

    　　风险提示：玻纤需求不及预期，玻纤价格超预期下行，能源成本显著上升。