事件：2024 年4 月17 日，公司发布2023 年年度报告，2023 年公司实现营收约26.07 亿元，同比-13.59%，实现归母净利润约2.96 亿元，同比-63.77%，实现扣非归母净利润约2.81 亿元，同比-53.66%。单季度来看，公司23Q4 实现营收约6.19 亿元，同比-14.11%（降幅扩大3.75pct），环比-9.07%，实现归母净利润约0.08 亿元，同比-96.21%（降幅扩大40.65pct），环比-89.47%，实现扣非归母净利润约0.16 亿元，同比-81.26%（降幅扩大28.20pct），环比-78.12%。公司每10股拟派发现金红利1.50 元(含税)，合计分红0.61 亿元，分红率20.83%。
玻纤价格探底拖累收入及盈利。23 年玻纤下游建材等主要市场需求疲软，叠加前期产能过快增长，玻纤行业产能供需失衡，企业库存压力上升，玻纤价格持续探底影响公司收入表现。根据卓创资讯，23 年全国无碱2400tex 缠绕直接纱/成交均价约3803 元/吨，同比-29.6%。价格下降导致毛利率承压，23 年公司毛利率约24.51%，同比-8.86pct。公司分业务来看：
1）玻纤及制品：23 年公司玻纤及制品产量约27.19 万吨，同比-4.61%，销量约27.36 万吨，同比-1.27%，公司及时调整产品结构，提高高附加值产品销售比重，销量实现同比基本持平。23 年公司玻纤及制品实现收入约19.08 亿元，同比-15.77%，我们测算单吨收入约6973 元/吨，同比-14.68%，单吨成本约5041 元/吨，同比+1.49%，吨成本上涨主要系新建产能增加设备导致吨折旧同比上涨20.38%。销售价格下滑叠加成本小幅上升，23 年公司玻纤及制品吨毛利同比-39.74%至1932 元/吨，毛利率下滑11.53pct 至27.70%。此外，海外销售毛利率虽然同样下滑，但盈利能力优于内销，23 年公司海外销售毛利率下滑6.58pct 至35.70%，而内销毛利率下滑9.81pct 至20.79%。
2）化工制品：23 年公司化工制品产量约7.80 万吨，同比+0.51%，销量约7.86万吨，同比+3.26%，实现收入约6.39 亿元，同比-5.98%，测算单吨收入约8132元/吨，同比-8.95%，单吨成本约6899 元/吨，同比-8.86%，主要系占比最大的原材料成本下降所致。23 年公司化工制品毛利率约15.16%，同比-0.08pct。
3）玻璃钢制品：23 年公司玻璃钢制品产量约6757 吨（千个），同比-9.69%，销量约6811 吨（千个），同比-9.73%，市场需求偏弱、SMC 库存减少导致公司玻璃钢制品产销下降。23 年公司实现收入约0.60 亿元，同比-15.12%，毛利率约22.70%，同比+0.99pct。
费用率小幅上升，经营性现金流改善。23 年公司费用率为11.45%，同比提升1.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.62%/4.47%/5.06%/-0.70%，分别同比+0.47/+0.96/+0.75/-0.42pct，汇兑收益虽然同比-42.34%至1522 万元，但公司利息收入同比+494.82%至4133 万元，财务费用率呈现下降趋势。23 年公司归母净利润率约11.36%，同比-15.73pct，经营性现金流约7.19 亿元，同比+28.11%。
24Q1 或是行业底部，公司新建及技改产能落地在即。3 月底粗纱全品类实现普涨，涨价趋势延续至4 月，根据卓创资讯，清明节后第一周粗纱价格延续小涨趋势，前期厂家新价陆续落实。截止4 月12 日，全国无碱2400tex 缠绕直接纱均价约3225 元/吨，较3 月22 日底部价格3113 元/吨上涨3.61%。本次玻纤提价的信号意义明显，而供给端落后产能退出+在建产能延迟投产+龙头新产能投产与老产线冷修并行，表明24Q1 或是行业底部，龙头经营底部安全边际或已建立。公司23年产能约30 万吨，在建60 万吨项目一期 30 万吨的第一条15 万吨产线有望在24H1 投产，同时天马产线3 改8 冷修技改已在23 年末启动。在建项目投产后，公司产能有望提升至50 万吨/年，产销规模提升有望发挥规模效应带动成本进一步下降，同时有望推动公司产品性能提升，提高产品市场竞争力，进一步提高中高端市场占有率。
投资建议：我们认为，本轮粗纱及电子纱价格提涨或标志着行业底部建立，价格能否持续上涨、走出底部区间仍依赖于终端需求的持续修复，但行业至暗时刻已过，龙头企业不管是估值还是经营底部安全边际或已建立。公司作为玻纤及制品一体布局的细分行业龙头，24 年公司产能跨越式增长有望驱动公司进入内生成长阶段，同时规模效应驱动吨成本降低，带来更高的业绩弹性。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为3.78、5.00 和6.70 亿元，现价对应PE 分别为10.94、8.28 和6.18 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 宏观经济下行超预期、海外需求不及预期或汇率大幅波动、在建项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、原材料成本超预期上行。